邁克爾·伯裏爆出5730億美元人工智能融資項目的「迫不及待信息」：如果支出停止會發生什麼？
智通財經APP獲悉，華爾街知名投資者、電影《大空頭》原型Michael Burry 原本正在準備他那套「AI 明星異端指南」系列的下一篇，主題是這輪 AI 建設的「錢究竟從哪來」。然後他讀到了 Ares Management 的 2026 年秋季另類信貸通訊，隨即在週日(9 月 27 日)晚發佈了一篇計劃之外的「簡短思考」帖。他把這份研究的結論稱爲「現在就需要知道」的信息和「等不起的情報」，並稱這份報告是「主流華爾街正在轉向我的觀點」。
被 Burry 點名的這份 Ares 報告，畫的是一張 AI 融資網絡圖：過去 12 個月、共計 26 筆已披露融資、規模約 5730 億美元。Ares 的結論是一句警告——這張網上的每一環都以「AI 支出持續增長」爲假設前提。
一張 5730 億美元的網：八家公司、五種身份
據 Ares 的這張矩陣圖，5730 億美元橫跨公司債、數據中心建設貸款、租賃、GPU 抵押借款與財務擔保五類工具。落在這張網上的名字幾乎囊括了本輪 AI 建設的所有主角：Meta、Oracle、微軟、亞馬遜、谷歌、英偉達、OpenAI 與 Anthropic。
真正值得注意的是它們在同一張網裏的身份各不相同——借款人、客戶、芯片供應商、租戶或者擔保人。同一家公司可以在 A 筆交易裏是出租方、在 B 筆交易裏是擔保人。這意味着任何一家公司的支出節奏改變，都會傳導到與它相連的其他公司身上。Ares 對此的措辭是：這張網裏的「每一筆交易、每一項義務、每一個兜底、每一份擔保與協議」，前提都是 AI 支出持續增長。
Ares 進一步描述了一條傳導路徑：如果收入不及預期，只要幾家公司的董事會開始把資本挪去別處，壓力就會沿着相互連接的交易擴散——擔保恰恰會「在擔保人最虛弱的時候被觸發」。它把這種潛在的連鎖反應，比作 2000 年放大電信業下滑的那種「供應商融資」(vendor financing)。
下一個問題：誰持有這些債
Burry 把問題推進了一層——這些債最後落在誰手裏。他給出的答案是保險業：美國與百慕大保險公司合計浮存金略超 10 萬億美元，並說他已爲此蒐集了數月保險數據，將寫進系列的第六部分。Ares 用的是另一套口徑：美國保險公司的投資資產爲 9 萬億美元。
Ares 明確寫道，保險資產負債表是這輪數字基礎設施建設的主要資金來源之一。它舉的例子很能說明問題：Meta 與 BlackRock 位於得州埃爾帕索、價值 140 億美元的數據中心園區，按 Ares 的說法，其火險覆蓋上限爲 4.5 億美元，僅相當於項目價值的 3%。Ares 拿這個數字做對比——保險公司對這片園區的物理資產興趣有限，對持有與這類項目掛鉤的投資級債券卻相當積極。
這個對比還連着另一組數字：數字基礎設施佔今年以來投資級私募配售的 42%，過去 12 個月至少發行了 24 筆數據中心證券化產品。
英國媒體此前披露的保險結構比 Ares 的概括更細：這座 1 吉瓦園區的全險財產險在施工期上限約 4.27 億美元、投運後升至約 4.5 億美元，恐怖主義險上限 6.45 億美元，施工延期導致的租金減免險最高 2.18 億美元，商業一般責任險每次事故上限 5000 萬美元——項目並未投保「全損」。爲這幾張保單，項目每年支付約 500 萬美元，保費每年遞增 2%。標普給項目債務 A+ 評級，比 Meta 自身企業評級低一檔，理由之一是債權人無法直接對園區的實物資產主張權利;若嚴重事故導致項目延期超過 18 個月，Meta 還可以無懲罰終止租約。
也就是說，當單一項目的資產價值大到保險市場吃不下時，風險會從保單轉移到租約、擔保與合同條款上——而這些條款的效力，取決於承租方自身的信用。
芯片折舊「非常非常真實」
Burry 又把目光轉回部分 AI 貸款背後的芯片本身。他引用 Ares 的一張圖表：英偉達 H100 的殘值三年下降 51%。芯片價值變化太快，會讓以硬件爲抵押的貸款變得複雜——這正是貸款方要求殘值擔保的原因。按 Burry 的說法，製造商與雲服務商之所以提供兜底，「不是因爲他們想這麼做，而是因爲他們不得不這麼做」。他稱芯片折舊「非常非常真實」。
這不是他第一次談折舊。自 2025 年 11 月起，Burry 就主張超大規模廠商把英偉達芯片的使用壽命拉得遠超現實的 2-3 年更換週期，認爲這可能讓全行業在 2026-2028 年少計約 1760 億美元折舊;按他的估算，到 2028 年甲骨文的盈利可能被高估約 27%、Meta 約 21%。英偉達的反擊是一份發給華爾街分析師的七頁備忘錄，主張 4-6 年才是更貼合實際的年限，並順帶糾正了 Burry 引用的一個數字：公司自 2018 年以來的回購規模是 910 億美元，不是 1125 億美元。
硬件這一側也有反證。CoreWeave 首席執行官表示，到期合同釋放出的 H100 產能以接近原合同價 95% 的水平被重新籤走;英偉達首席執行官黃仁勳則提到 H100 租金曾在一個月內上漲 22% 至每小時 3.28 美元，以及一份把 A100 租到 2029 年的 CoreWeave 合同——那已是這顆芯片首次發佈九年之後。
兩邊看的其實不是同一個指標：殘值回答的是「這顆芯片今天值多少錢」，租金回答的是「它今天還能賺多少錢」。芯片可以大幅貶值卻依然帶來可觀租金，因此任何一個數字都不足以單獨判定折舊年限該取多長。
市場上週給了一個註腳
Burry 的帖子並非出現在真空裏。9 月 24 日前後，甲骨文向 Blue Owl Capital 旗下開發商 Stack Infrastructure 發出不可抗力通知：若其位於新墨西哥州的 2.45 吉瓦數據中心園區不能按期在 2028 年投運，甲骨文希望可以延後部分付款。觸發點是配套的天然氣管道——新墨西哥州土地辦公室已兩次否決管線方案，管線的投運日期推遲近六個月至 2027 年 2 月 1 日。甲骨文強調「Project Jupiter 仍在我們的計劃時間表上」，Blue Owl 拒絕置評。約 20 家銀行提供的 180 億美元建設貸款，已跌至面值的 89-91 美分區間;消息當日甲骨文與 Blue Owl 股價各跌約 4%，Bloom Energy 跌 6%。這裏需要分清：折價交易不等於違約——甲骨文沒有漏付任何款項，項目也沒有取消，用知情人士的話說，這是一次「風險分配動作」。
把它放進更大的圖景，壓力更清楚。摩根士丹利的數據顯示，超大規模廠商的整體槓桿率已從 2025 年三季度的 0.9 倍升至 1.8 倍，兩個多季度翻倍，並超過整個能源行業的水平;亞馬遜、Meta、谷歌、微軟、Oracle 五家已佔美元投資級債券指數的 4%，若按久期加權口徑，六大超大規模廠商加三家主要芯片公司已佔 9%。
融資成本這一端，10 年期美債收益率已接近 5.17%，年初以來上行約 1 個百分點，重返債市的 AI 企業必須給出更有吸引力的票息;摩根大通預計到 2030 年，AI 相關企業將累計發行 4.1 萬億美元債務。而在股票這一端，同期 A 股與港股的 AI 算力鏈在 9 月 28 日出現深度調整，光模塊、半導體與覆銅板板塊領跌。
Burry的路線圖，與「對面的人」
按 Burry 自己給出的路線圖，系列第六部分將在幾周內發佈，內容是這張融資網加上他的保險研究;第七部分將審視 CoreWeave、NEBIUS 這類「新雲」廠商。他已經建好的頭寸包括對甲骨文(約 145 美元)、NEBIUS(211.77 美元)、美光與 Palantir 的空頭，以及通過 2027 年 1 月到期看跌期權對費城半導體指數的做空。
對面並不安靜。英偉達的七頁備忘錄與美光首席商務官的表態構成最直接的反駁——後者告訴投資者，存儲芯片需求至少到 2028 年都將超出公司的供給能力，這直接對沖了「當前 AI 需求被誇大」的判斷。CoreWeave 以接近全價續簽舊代芯片合同，則爲「殘值崩塌論」提供了最硬的反例。同時看空陣營也在擴容：GMO 聯合創始人 Jeremy Grantham 稱當前 AI 估值是泡沫，DoubleLine 的 Jeffrey Gundlach 預計這場競賽會跑出明確的輸家。而 Kynikos 前分析師 Jonathan Weil 提出的觀察指標更像一個提醒：真正該盯住的詞是「資金缺口」(funding gap)——它上一次與「燒錢率」一起席捲金融圈詞典，是在 2000 年。
Burry 用一句話結束了他的帖子：「泡沫確實明顯得令人痛苦。痛苦。」
編輯/Deng