來源：少數派投資
巴菲特曾說價值投資只有兩門課程，一門是如何給企業估值，一門是如何看待市場。
自從1934年《證券分析》出版以來，前一門課程的發展日新月異，不時有年輕講師躍上講壇，宣講後格雷厄姆時代的價值投資，這多少讓華爾街教父的地位有點動搖，以至於年輕投資者總愛問：
「格雷厄姆過時了嗎？」
不過依我看，至少在《如何看待市場》這門課程上，格雷厄姆先生依舊穩坐第一講席——在洞悉投資者人性弱點、對抗市場暴君等議題上，格雷厄姆至今罕有敵手，以至於1949年出版的《聰明的投資者》讀來就像在告誡今天的股民。
《聰明的投資者》——這本引導巴菲特皈依價值投資的經典著作，在爲讀者提供一套系統分析框架外，還花費大力氣構建獨特的「股市心理學」，因爲作者相信，影響投資成敗的最大因素不是數據、邏輯或知識，而是情緒。
格雷厄姆說，《聰明的投資者》之寫作目的「主要是指引讀者，不要陷入可能的嚴重錯誤，並建立一套能放心的投資策略」，爲此「我們將以大量篇幅討論投資者的心理，因爲投資者最大的問題，或甚至最大的敵人，很可能就是他們自己。」
重讀《聰明的投資者》，重溫格雷厄姆的股市心理學，重新認知「自己」在投資決策的位置。
一、「聰明的投資者」是什麼意思？
《聰明的投資者》聲名遠播，但很少人細究書名——《聰明的投資者》（The Intelligent Investor）——到底是什麼意思？
一種常見理解是在智力和知識上，認爲聰明的投資者，就是掌握了正確信息、方法和理論的人；另一種理解是以結果論聰明，凡是賺錢的就人叫聰明的投資者，虧錢的人就叫愚蠢的投資者。
但這兩種理解都非作者本意。
根據《聰明的投資者》評釋作者賈森·茲威格的說法，格雷厄姆在該書第一版時曾給出關於書名的討論，「聰明的投資者」這個詞其實「與IQ或SAT的成績毫不相干」。
聰明的投資者——「它只意味着要有耐性、紀律，並渴望學習的態度，還必須能夠掌控自己的情緒，並且懂得自我反省。格雷厄姆解釋說，這種「聰明」（intelligent）是指性格方面的特質，而不是指智力。」
就此而言，有繁體譯本將《The Intelligent Investor）》譯爲《智慧型股票投資人》，把intelligent譯爲「智慧」而非「聰明」，似乎也不無道理——五項素質都具備的人，不知道智力高不高，但智慧肯定不低了。
在某個程度上，這個定義可視爲格雷厄姆心目中的「理想投資者」畫像，也是一張投資者的自我審視清單，諸位讀者不妨問問自己，是否能做到：
有耐性；
有紀律；
渴望學習；
掌控自己的情緒；
懂得自我反省。
同時，這個定義也映照出《聰明的投資者》的一個隱含基調，即始終相信：投資成敗主要取決於投資者自己。因而，不論外在環境如何變化，價值投資的功課都在投資者自己身上，所謂「君子求其在己。」
格雷厄姆試圖說服讀者，儘管未來不可知，股價也無法預測，但只要我們做好自己的功課——採用正確的態度、科學的方法、理性地思考，以及做好情緒管理——我們就可以無懼未知的明天，不用害怕喜怒無常的市場暴君。
尤其是情緒管理——格雷厄姆說，「那些在投資操作過程中做好情緒管理的「普通人」，比那些沒有做好情緒管理的人更有機會賺大錢，也更能夠保留住錢財——雖然那些沒有做好情緒管理的人，可能擁有比較多的金融、會計和股票市場知識，但終究比不上情緒管理來得重要。」
所以，就如他反覆勸誡的那樣：「親愛的投資者，問題不在於我們的命運，也與我們的股票無關，而是在於我們自己……」。
二、投資第一要務：保護好自己
如果你走進書店，隨手拿起一本教炒股的書，你會看到什麼內容？
我賭十塊錢，作者會告訴你他有一些投資秘訣，你只要跟着他的方法，先是一二三四，接着ABCD，你就會獲得很不錯的收益，甚至打敗大盤。看，投資，就是這麼容易。
大部分股票書籍都是如此，它們熱衷於傳授一些賺高收益的神奇方法，明示暗示你「投資很容易」、「你也可以擊敗大盤」。說到這，我不禁想起芒格的一句名言，「投資並不容易，認爲投資很容易的都是傻瓜。」
格雷厄姆當然不是那個傻瓜。他在傳授投資策略的同時，花費了同等（甚至更多）的力氣來告誡讀者——不要低估投資的難度，不要高估自己的能力；這個領域困難重重，危機四伏，尤其是當你試圖投機/預測股價/自以爲是的時候。
這就是《聰明的投資者》這本書的奇特之處：
當他們告訴你投資很容易，格雷厄姆告訴你投資很難；
當他們告訴你怎樣在股市裏賺錢，格雷厄姆告訴你怎樣在股市裏不虧錢；
當他們說讓我們來痛揍市場先生吧，格雷厄姆卻說讓我們小心翼翼地活下去吧。
這樣的觀念或許很掃興，就像對初入江湖的新手俠客說，大俠也要上班打卡，領工資交房租，遇事請報官府衙門，非必要請勿打架鬥毆——這有點無趣，但在江湖泡久了你就知道他是對的。
事實上，這就是價值投資的核心特徵：致力於規避損失（loss avoidance）、防範錯誤。卡拉曼說，「大多數投資方法都不注重避免損失，也不注重評估一項投資的實際風險與收益的比較。據我所知，只有一種方法是這樣的：價值投資。」
這也是《聰明的投資者》全書的一條隱含主線：投資者如何保護自己。
沿着這條論證線索，我們差不多就能串起整本書，也能很自然地理解，爲什麼作者要苦口婆心地做了一些「無關主題」的事情，包括定義什麼叫投資/投機，區分防禦型/積極型投資者，回溯美股一百年曆史，發展市場先生模型，等等。
一切都是爲了教會投資者保護自己。如果你聽從格雷厄姆的建議，請將此視爲在投資世界生存的第一要務。
畢竟，除了你以外沒有人會保護你。券商不會，媒體不會，央行不會，你粉的大V也不會。
三、認識自我：你要當哪一類投資者？
在一本投資的書裏談論「認識自我」，多少有點跑錯片場的感覺，但這就是格雷厄姆給讀者的第一個建議：你要誠實地評價自己，然後下決心——是當一個防禦型投資者，還是當一個積極型投資者？
我多年前第一次讀《聰明的投資者》時，年少無知，讀至此處深感無趣與不耐煩，心想：這有什麼好討論的？趕緊把寶劍交出來，告訴我股壇必勝法，別整那些沒用的——就差直接問格老要代碼（「拿來吧你」）。
興許也是擔心讀者等閒視之，格雷厄姆警告稱，如果讀者對某一證券看法不確定，這並不會有很大的傷害，但「投資者在防禦型與積極型之間的選擇則非常重要，他在做這個基本決定時，絕不應該模棱兩可或採取折中做法。」
01、兩類投資者：防禦型/積極型
所謂「防禦型投資者」，指的是關心資金安全，同時不想多花時間精力的人。這類投資者的特點，主要是避免重大的錯誤或損失，其次是不必費神費力去做經常性的決策。
相較之下，積極型投資者（或主動型、進取型）的主要特點是，他們願意付出時間和精力，去挑選出合理且具有吸引力的股票，以獲取超過一般平均的報酬。
因此，區分標準就是誠實地自問自答：我有多懂證券投資？我願意投入多少時間與精力？我有多少 「智力上的努力」與「技巧」（intelligent effort and skill）？
02、答題：誰是防禦型投資者？
爲幫助讀者理解，格雷厄姆虛構了三個人：
1、一個擁有20萬美元，以此來養活自己和孩子的寡婦；
2、一個正處於職業生涯巔峰的成功醫生，擁有10萬美元的積蓄，而且每年還會增加1萬美元；
3、一個週薪200美元的年輕人，每年儲蓄1000美元。
問：誰是防禦型投資者？誰是積極型投資者？
很多人可能會答：寡婦、年輕人是防禦型投資者，醫生是積極型投資者——因爲寡婦的「風險承受能力」看起來最弱；年輕人雖時間多但本金最少；相較之下，醫生年富力強，又現金流充沛。
格雷厄姆卻告訴我們：三人都很可能是防禦型投資者。不僅如此，他甚至說：「那位收入不錯的醫生，並沒有寡婦所面臨的壓力和制約，但我們認爲他的投資選擇也是大致相同。」
大寫的WHY？
因爲醫生也必須自問：我是否願意認真從事投資活動？——「如果他缺乏動力或能力，那麼他最好就是接受成爲一個防禦型投資者。其投資組合的配置基本上和那個「典型」的寡婦並沒有不同。」
沒錯，「一般而言，醫生也許比寡婦更有可能成爲一個積極型的投資者，而且成功的機會更大」，但作爲投資者，那位醫生「有一個重大障礙，那就是他沒有時間接受投資教育，也沒時間管理自己的投資。」
下面這段話或許有點偏見，但可視爲對所有「專業人士」的勸誡：
“事實上，醫務人員在證券交易方面的無能是衆所周知的。其原因在於，他們通常對自己的智力極具信心，而且強烈渴望獲得高報酬，但他們往往沒有意識到，投資若想獲得成功，不僅需要付出大量的精力，還要對證券價值做出專業的判斷。”
說到底，「投資者應購買何種證券，追求多高的報酬率，這並非取決於個人的財力，而是取決於投資者在金融方面的能力，包括知識、經驗和性格等。」
三、大部分人的選擇：防禦型投資者
聰明的讀者或許會發現，按此標準大部分人都應該是防禦型投資者？
是的，這就是格雷厄姆的看法：「如果根據這一推論，或許大多數的證券持有者，都應該選擇成爲一個防禦型投資者。因爲大多數人沒有時間、決斷力和精力，也沒辦法像經營事業那樣從事投資活動。」
——與你的年紀無關，與你的資產無關，與你的職業無關。在格雷厄姆的世界裏，投資者最寶貴的資源是時間、努力與智慧。
好了，假如你在誠實評估自己後，決定當一名防禦型投資者，這又意味着什麼？這基本意味着你要：
只採用簡單容易理解的投資方式；
不要花費太多時間在證券投資上；
優先追求本金的安全；
滿足較低的投資收益率；
分散化投資是必選項。
（注：防禦型策略往往指向指數基金，本文暫不展開）
同時，這條路的難點不在知識，而在心態：「他們應該要滿足於防禦型投資組合所能夠提供的優異報酬（甚至是較低的報酬），而且他們還應該堅定抵制不斷出現的誘惑，不要爲了增加報酬而偏離正軌。」
但不管你選擇什麼道路，標配都是誠實地看待自己。
四、認知行爲：投資與投機的混淆
「告訴你不要投機，對我們而言十分簡單；但聽從我們的建議，對你來說卻十分困難。」
——本傑明·格雷厄姆
這句話字裏行間都透着一股對人性的失望。我想作者非常清楚，不管他如何雄辯滔滔地論證投機的危害，依然會有許多人禁不住誘惑，背棄價值投資，頭也不回地奔向投機的俄羅斯轉盤。
在戒賭這個議題上，數學，邏輯，歷史，乃至經驗都療效有限。
這就是普通投資者虧損的原因：無法誠實地認識自己的行爲——尤其是不知道自己在投資，還是在投機？以及更危險的——明明在賭錢，偏說在價值投資。
如何分辨投資與投機？要點有三。
01、定義不同
格雷厄姆對「投資」有嚴格定義。
「投資操作必須以深入分析爲基礎，確保本金的安全，並獲得適當的報酬，而不符合上述條件的操作就是投機。」
賈森·茲威格將該定義擴充爲3個要素：
1、買進股票之前，你必須深入分析該公司與相關業務是否穩健。
2、你必須保護自己，以免遭受重大的損失
3、你只能期望獲得「適當的」報酬，但不要期望過高。
就此定義而言，看圖說話談不上是投資，聽小道消息談不上是投資，想要「搏一搏單車變摩托」更不是投資。
02、關注點不同
格雷厄姆說，「投資者與投機者真正的區別，在於他們對股市運行的態度。投機者的興趣主要在參與市場波動並從中謀取利潤；投資者的興趣主要在意合理的價格買進並持有適當的股票。」
賈森·茲威格打一個形象的比方，「對投機者來說，連續不斷的報價好比是氧氣——切斷了就會出人命。」與之相反，「即使不知道股票每天的價格，唯有在投資者能對所持有股票感到放心的情況下，格雷厄姆才會敦促你去投資。」
03、方法論不同
典型的投機行爲熱衷於追隨股價—— 「大多數投機者都是根據走勢圖或其他機械式方法，來決定買進或賣出的時機。幾乎所有「技術方法」都採用這樣的原則：因股市上漲而買進，或因股市下跌而賣出。」
格雷厄姆批評稱，「這種做法完全違反了企業合理的經營原則，而且很難持續在華爾街成功操作。根據我們長達50多年的市場經驗和觀察，我們未曾發現有人依據這種」追隨市場「的方法，而能長期持續賺錢。我們可以大膽地認爲，這種流行方法其實是十分荒謬的。」
有趣的是，雖然反對投機，但格雷厄姆給的理由無關乎道德，他純粹是認爲投機是一場不合邏輯的輸錢遊戲：「投機本身並不違法，也與道德無關，不過這種做法（對大多數人而言）通常也無法充實你的荷包。」
「投機顯然並非明智之舉」，尤其是下列的情況：
自以爲在投資,實則投機;
在缺乏足夠知識與技巧的情況下,以嚴肅而非消遣的態度從事投機;
投入過多資金,超過了自己可承擔虧損的能力。
對於那些仍想投機的人，這是格雷厄姆的最後忠告：「如果你想投機，請睜大自己的雙眼，認清自己最終有可能會虧損；一定要將投機的資產控制在一定範圍內，並把它從你的投資計劃中分離出來。」
五、看待市場：從市場暴君手下解脫
有沒有一杯「忘情水」，一杯下肚，從此忘記俗世的恩怨情仇？沒有。
有沒有一杯「忘市場水」，一杯下肚，從此忘記股票的貪婪恐懼？沒有。
在一切關於人性的議題上，從來沒有簡單的解決方案。
因而，我們不可能在讀完《聰明的投資者》後即刻對市場波動免疫，我們唯一能期待的就是，如果我們沿着格雷厄姆留下的路標小心前行，或許可以在投資的道路上少一些彎路、錯誤和驚懼。
如果一切順利，我們將有機會從市場暴君手下解脫。
01、誠實地對待自己
當格雷厄姆告訴讀者你可以無視市場波動，不用擔心未來的時候，他其實隱含了兩個先決條件：1、你知道你是什麼人；2、你知道你正在幹什麼。
這兩個原則在《聰》一書中實質是要求你：1、大部分人應該當一個防禦型投資者；2、永遠不要投機。我相信，如果一個投資者能堅守這兩個原則，那麼他面臨的投資難題至少已減少一半。
實質上，格雷厄姆是在鼓勵讀者做一個誠實的人，尤其是對自己的誠實。「所謂誠其意者，毋自欺也」。
02、承認吧，市場就是會波動
有誰曾100%準確預測未來的股市嗎？有，那就J.P.摩根的著名預言：「它將會波動」。
與之相似，格雷厄姆1974年在《股票的未來》中寫到，「我可以有把握地預測，和過去一樣，未來幾年普通股票會漲得太高，也會跌得太低。投資者和投機者一樣，機構和個人一樣，他們都會迎來對股票的迷戀和失望時期。」
所以，這是一個堅硬無比的事實，不管你是否喜歡它——股市就是會不斷地波動。不論你如何選股、構建分散化組合，有時候它就是讓價格低於你的成本——在短期內，這是沒有任何辦法避免的，你只能接受它。
我們要做的不是祈禱「股市不會跌」，而是做好迎接波動的準備。就如霍華德馬克斯說的，未來無法預測，但我們可以準備。
你唯一能期待的就是，在經歷足夠的時間後，你的組合會價值回歸，整體上提供一個令你滿意的結果。
「無論如何，投資者不妨事先接受其大部分持股在未來5年很可能（不僅僅只是可能）出現大幅波動的事實——比如說，從不同時期的低點上漲50%或更多，或從高點下跌三分之一的情況。」
03、什麼是風險？
如果股價跌了，是不是就意味着危險？格雷厄姆說NO。
格雷厄姆說，「人們往往把風險的概念進行擴展，只要證券價格可能出現下跌，即使這種下跌只是週期性或暫時的，況且持有者無需在此時賣出，這種情況還是會被視爲一種風險。……但從實際意義來看，我們認爲這並非真正的風險。」
這個解釋非常合理，因爲市場總是會波動的，即便什麼都沒發生，股價也會有時高於你的成本，有時低於你的成本，如果你可以不被迫賣出股票，這中間的波動就不會對你造成實質的傷害。
即便價格下跌，你的投資組合也可能是安全的：“真正的投資並不會只因爲持股價格下跌就導致虧損；價格雖然可能出現下跌，但這並不表示他就面臨實際虧損的風險。如果一組精心挑選的股票投資組合，經過若干年後能爲我們提供滿意的整體報酬，那麼這一組和實際上就可以說是「安全」的。”
「在此期間，其市場價值肯定會波動，甚至有可能低於買進成本。如果我們非要把這種情況視爲該投資的」風險「，那麼該投資就會是同時具有風險卻又是安全的。」
「爲了避免這種混淆的狀況，因此我們把風險的概念，僅侷限於價值的損失（例如因爲公司狀況嚴重惡化，或因爲一開始就以遠超證券內含價值的價格買進，造成之後賣出時的虧損）。」——這就是格雷厄姆對風險的看法。
04、不要身處「被迫賣出」的境地
投資的關鍵原則是：在你想賣股票時賣出，而不是你不得不賣時賣出。
格雷厄姆說，「請注意這個重要的事實：真正的投資者是不會被迫賣出股票的，而且任何時候他都無須理會股價的漲跌。他只有在適合賣出的合理價格出現時，才會去關注股價。」
事實上，任何一個會被迫出售股票來「買單」（如強平、還債、支付賬單）的人，是永遠沒有資格說他可以無視股價波動的——這不是自欺欺人，又是什麼呢？
05、股價的意義
如果你將股票理解爲代碼，那股價就是股票的本質屬性；如果你將股票理解爲公司，那股價不過是人們對某公司的一種群體評價。
在格雷厄姆的世界裏，投資者有權超然於這種評價體系——你可以選擇接受他們的看法，也可以選擇拒絕他們的看法。股價，不過是他們的一種看法罷了，關鍵不是他們有什麼看法，而是你有什麼看法。
正如格雷厄姆所說，「一個有報價的市場給了投資者一定的選擇權，反之則不能。但是，證券市場並不能迫使投資者必須接受當前的報價，投資者可能寧願利用某些其他的來源，自己進行評價。」
「因此，如果投資者因爲擔心市場非理性下跌而自亂陣腳賣出股票，那麼他就是把自己的基本優勢轉變成了基本劣勢。對這種人而言，如果股票沒有市場報價可能會更好，因爲這樣他就不會因爲其他人的錯誤判斷而遭受精神折磨了。」
看，有時候股價下跌，不是因爲你做錯了什麼，而是處於「他人的錯誤」罷了——爲什麼要因爲他人的錯誤而折磨自己呢？
「他應該永遠銘記在心的是，市場報價只是爲了交易上的方便，而他可以利用市場波動進行操作，也可以選擇忽略他們。千萬不要因爲某一股票已經上漲就買進，或是因爲某一股票已經下跌就拋出。」
「基本上，價格波動對真正的投資者只有一個重要的意義：當價格大跌時，提供了明智的買進機會；當價格大漲時，提供了明智的賣出機會，而其他時候，如果他可以忘記股市的一切，而把注意力放在股息收益與企業的運營績效上，他將會做得更好。」
六、尾聲：投資的重大錯誤
當格雷厄姆在《聰明的投資者》引言中寫道，他的寫作目的 「主要是指引讀者，不要陷入可能的嚴重錯誤，並建立一套能放心的投資策略」時，已經揭示了這本書會聚焦在投資者的重大錯誤上，而投資者大的錯誤、危險都源自自己。
儘管格雷厄姆沒有明講，但他實際上說得很清楚，投資者最常見的錯誤有兩類：錯誤地認識自我；錯誤地認識自己的行爲。
我相信這會出乎大部分人意料，因爲很多人以爲自己虧錢，是因爲：缺乏一些關鍵信息；沒有掌握某個神奇方法；沒有經歷科班訓練；交易技巧不夠嫺熟。
但正如賈森·茲威格所說，「歸根結底，金融風險不在於你擁有什麼樣的投資，而在於你是什麼樣的投資者。如果你想知道什麼是真正的風險，那麼請走到離你最近的盥洗室，站到鏡子面前——你從鏡子裏看到的這個人，就是你投資最大的風險！」
所以爲什麼你會虧錢？大多數情況下沒什麼複雜的原因，不過是你幹了一件蠢事罷了。一件在現實世界也會被認爲愚蠢的事情——如果在現實中賭博是一件愚蠢的事情，那在股市裏也是。
最後，價值投資者以「無視股價波動」著稱，但要做到這一點，除了必要的知識儲備外，還需要確保自己做好了一件事：沒有做蠢事。只有在這個前提下，價值投資者才有底氣直面市場先生，甚至可以無視它的存在。
如果這些都做到了，投資者可以不用懼怕未來，不用懼怕市場先生，不用害怕沒有人同意你的看法。格雷厄姆在全書最後一章說，「衆人不同意你的看法，並不能說明你是對的還是錯的。如果你的數據和推理是正確的，你的作爲就是正確的。」
「在證券投資領域中，一旦獲得了足夠的知識和經過驗證的判斷後，勇氣就成爲了至高無上的美德。」
最後的最後，在這段閱讀/寫作格雷厄姆的過程中，有個畫面多次浮現我腦海：市場先生化身巨獸，在城中大肆破壞，它對着投資者憤怒咆哮，露出一口獠牙，但那位真正成熟的價值投資者淡定地回敬它：「我不怕你。」
以前，我以爲那隻巨獸名爲市場先生；但現在知道，那隻巨獸源自我們的脆弱內心。
編輯/jayden