美光當前約7倍遠期市盈率的估值水平，既反映了市場對增速放緩的擔憂，也可能蘊含着被低估的長期價值。
美東時間週四美股盤後， $美光科技 (MU.US)$ 以一份幾乎無可挑剔的業績爲其2026財年畫上了句號。
業績顯示，該公司第四財季營收542.3億美元，同比增長379%，環比增長31%，連續六個季度創下紀錄；調整後每股收益33.42美元，同比增長超過十倍；毛利率攀升至87%，較上一季度提高2.1個百分點。放眼整個財年，美光總營收達到1331.9億美元，是上一財年創紀錄水平的3.5倍，其中數據中心收入同比翻了四倍，DRAM全年收入首次突破1000億美元。
對下一財季的指引同樣遠超預期：營收指引中值615億美元，高於華爾街預期的575.7億美元；調整後每股收益指引中值38.15美元，高於華爾街預期的35.81美元。
然而，業績公佈後，美光股價盤後一度漲約2%，隨後迅速轉跌，在多空之間反覆拉鋸，截至發稿，該股盤前交易價格維持在1060美元附近，跌幅約爲0.5%。
一份幾乎「滿分」的業績，爲何未能點燃市場的熱情?
業績強勁程度：不止於數字
美光這份業績的強勁，首先體現在營收結構的質變。第四財季，核心數據中心業務(CDBU)營收達到180億美元，環比增長56%，毛利率高達90%，同比增長超過十倍，AI服務器需求是核心推動力。
數據中心業務目前佔公司總營收的33%，而云存儲業務營收163億美元，佔30%，兩者合計已超過總營收的六成。在DRAM方面，營收達到398億美元，同比增長343%，位出貨量環比中個位數增長，但價格上漲幅度達到高個位數，說明增長主要由價格驅動而非單純的出貨量堆疊，這反映出行業供需的極度緊張。NAND營收141億美元，同比增長526%，環比增長42%，位出貨量增長約10%，價格漲幅約30%，同樣印證了供給瓶頸的嚴峻。
另外值得關注的是，美光在電話會上披露了關於未來產能的關鍵信息：2027財年超過75%的出貨已經通過長期協議鎖定，策略客戶協議(SCA)數量從上一季度的16份增至26份，客戶預付款總額從220億美元增至320億美元，剩餘履約義務(RPO)達到約1500億美元，較上一季度的約1000億美元大幅增長。這些協議預計覆蓋美光截至2030年超過35%的營收，其中約四分之三已確定定價框架，多數設置了價格區間，部分協議甚至延伸至2031年。
資本開支方面，美光宣佈2027財年上半年資本開支約250億美元，其中第一季度約115億美元，下半年還將進一步增加，大部分增量用於新建晶圓廠而非單純的設備採購。產能落地節奏方面，首個愛達荷州工廠產出時間提前至CY27年中，新加坡工廠預計2HCY28產出，廣島工廠潔淨室完工提前至CY28末，紐約工廠已破土動工。
首席財務官Mark Murphy在電話會上透露，第四財季產生了440億美元運營現金流和332億美元自由現金流，並承諾未來將100%的超額現金返還給股東。
存儲正在定義AI的邊界
美光CEO Sanjay Mehrotra在電話會上將當下的行業變革定義爲：「超級智能正在爲美光創造其歷史上最引人注目的機遇」。這句話並非空洞的修辭。
從產業邏輯看，AI模型規模擴大帶來的不只是算力需求，還有對內存容量和帶寬的指數級需求增長。Mehrotra在電話會上指出，在內存能力更強的平台上運行AI應用，能夠實現更具擴展性的增長，改善終端用戶體驗。換言之，存儲不僅是AI基礎設施的重要角色，還是決定AI系統能力上限的關鍵變量。
在HBM領域，美光已與英偉達合作開發業界首款定製化HBM方案。2026年第一季度，美光已開始爲英偉達Vera Rubin平台量產HBM4 12層堆疊36GB產品，實現了超過2.8TB/秒的帶寬。Mehrotra透露，2027年HBM的大部分供應已經簽訂協議，「價格同比大幅上漲，這縮小了HBM與傳統DRAM之間的毛利率差距」。這意味着HBM業務正從「戰略投入」轉向「利潤貢獻」。
長遠來看，Mehrotra在電話會上勾勒了「物理AI」的新增長極。他強調，L4級及以上自動駕駛汽車的內存容量通常超過200GB，存儲容量達到數TB，比當前L2+/L3級別高出一個數量級；人形機器人預計也將有類似的需求量。他強調，到本世紀末，物理AI將成爲存儲需求的重要驅動力。
摩根大通在業績前發佈的供需分析顯示，HBM市場在2026年、2027年和2028年的供需缺口分別爲20%、19%和16%，累計短缺到2028年將達到23周。花旗的分析更爲激進，預計供需缺口將從2027年的-21%擴大到2028年的-36%。德意志銀行的測算則認爲，DRAM供需缺口將在2027、2028年進一步擴大，市場或在2029年才達到供需平衡。
這些數據指向同一個結論：AI驅動的存儲需求已經進入結構性短缺階段，而非週期性波動。
股價爲何陷入震盪?
既然基本面如此強勁，爲何美光股價幾乎紋絲不動?
首先，毛利率指引成爲短期情緒的「剎車」。第四財季87%的毛利率確實超出了分析師的預期(86.9%)，但下一財季的毛利率指引約爲86.25%，低於市場預期的87.4%。CFO Murphy解釋稱，第一財季將是2027財年全年毛利率的低點，主要原因是更高成本的庫存銷售以及更高的薪酬費用，此後各季度毛利率預計逐步回升，但價格上漲速度將趨於溫和。在預期極度飽滿的情況下，哪怕是0.45個百分點的毛利率指引落差，也足以觸發部分投資者的獲利了結。
其次，資本開支的大幅跳升壓過了業績超標的利好。市場開始擔憂美光正在從「毛利率擴張模式」轉向「產能擴張模式」。有分析指出，隨着財務業績持續超越預期，美光股價可能進入盤整階段，不再單純因業績利多而大幅上揚。資本開支的顯著增加意味着未來折舊費用上升、利潤率可能面臨結構性壓力，這成爲壓制短期股價的重要因素。也有分析指出，「資本支出加碼」的消息在盤後壓過了業績超標的利好。
高盛分析師James Schneider團隊在最新研報中也指出，美光最新財季業績和下一季度指引均顯著高於華爾街預期，同時公司披露更多長期客戶協議並大幅上調資本開支計劃，這些因素有望支撐股價溫和走高;但毛利率略低於高盛預期，且投資者此前預期已偏高，限制了估值進一步擴張的空間。
從投資者角度看——也可能是最根本的原因——市場關注點正在從「景氣度有多高」轉向「景氣度能維持多久」。摩根士丹利在業績後指出，市場的關注焦點正在發生轉移，投資者不再僅僅關心當前業績有多好，而是開始審視這輪超級週期在2028年之後能否持續。美光股價今年以來已大幅上漲，市場對超預期業績的定價相當充分。儘管基本面強勁，美光股價仍以約7倍遠期市盈率交易，遠低於過去兩年約10倍的均值，市場對2027至2028財年增速大幅放緩的預期已經部分反映在估值中。
此外，預期管理甚至可能已經進入「超越預期也不夠」的階段。有分析指出，分析師已經將美光超越自身指引視爲常態，市場期待的是「超越超越預期」。期權市場數據顯示，過去10次業績中，美光股價次日平均波動幅度爲9.4%，中位數爲9.1%，但本次期權僅定價了約6.3%的波動幅度，說明市場對業績後的劇烈波動預期已明顯降低。
高盛在美光公佈業績後維持「中性」評級，但將目標價從1100美元上調至1250美元，基於18倍市盈率及上調後的正常化每股收益70美元。Schneider團隊總結道，當前水平風險回報大致平衡，但若看到行業在2028年及以後持續保持供應增長紀律，將考慮對美光轉爲更積極看法。
事實上，美光這份業績的意義，已經超越了單個公司的業績表現。它傳遞出的核心信號是：AI基礎設施建設對存儲的需求不是短期脈衝，而是一個可能持續到2028年甚至更久的長期結構性趨勢。
但對於投資者而言，挑戰在於：當一家公司的基本面強勁已成共識，超額收益的來源就不再是確認景氣度本身，而是判斷這個週期的持續性能否超出市場預期。當前約7倍遠期市盈率的估值水平，既反映了市場對增速放緩的擔憂，也可能蘊含着被低估的長期價值。
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編輯/lambor