來源：聰明投資者
9月22日，橡樹資本聯合創始人霍華德·馬克斯發佈了最新投資備忘錄《我們要廢除經濟規律嗎？（三）》。
過去兩年，馬克斯已經三次用同一個題目討論「經濟規律」。
2024年9月的第一篇，他討論的是政府對市場價格和經濟活動的干預；2025年6月，他又寫了第二篇。這一次，則是從政府幹預長債利率回到美國不斷膨脹的債務問題。
美國聯邦債務已經高達40萬億美元，今年僅淨利息支出預計就將超過1萬億美元。
最近，美國財政部開始擴大長期國債回購，希望給市場提供流動性，也多少緩解長期利率上升的壓力。
馬克斯不太相信這種辦法。
他用了一個很形象的比喻：這就像給一個正在發燒的病人敷冰袋。體溫也許暫時下來了，但病根本沒有得到有效治療。
就在這篇備忘錄發佈前兩天，我們剛剛整理過馬克斯在紐約接受彭博的現場採訪。
談到聯儲局，他說自己更喜歡一個「沒那麼積極干預」的央行，也不喜歡太多前瞻指引。利率本來就應該由借款人與貸款人博弈形成，如果央行不斷告訴市場下一步會怎麼做，久而久之，可能反而變成「尾巴搖狗」。
這一次，他把同樣的邏輯放到了美國國債上。
長期利率爲什麼上升？
通脹仍然偏高，政府持續入不敷出，債務越來越多；另一邊，AI基礎設施又在吞噬數萬億美元資本開支。錢的需求越來越大，錢的價格自然就會上升。
所以，馬克斯特意引用了斯坦利·德魯肯米勒的一句話：「如果30年期國債必須以5.5%的收益率才能賣得出去，那不是危機，那是一張賬單。」
這張賬單最終還是要付的。
當然，馬克斯並不認爲美國債務問題無解。提高財政收入，控制支出的增長，讓經濟和生產率增長得比債務更快……
辦法並不神祕，難的是，各方如何形成共識付諸行動。
而在華盛頓找到答案之前，投資者也有自己的難題。
如果擔心美國債務，於是賣掉美國股票嗎？馬克斯認爲這不是答案。因爲換成美元債券、銀行存款或者貨幣基金，你仍然持有美元；轉向歐洲、新興市場、黃金、房地產甚至加密貨幣，又會帶來另外的風險。
讀到這裏，會發現霍華德·馬克斯最後又回到了自己這些年反覆談的一件事：投資從來不是找到一個沒有風險的地方。
更多時候，是看清楚風險在哪裏，然後決定自己願意承擔哪一種。
從這個角度，似乎更理解了一些他爲什麼說，現在投資的不確定性和難度前所未有的大。
聰明投資者整理備忘錄全文分享給大家。
我們要廢除經濟規律嗎（三）
霍華德·馬克斯/文
2024年9月和2025年6月，我曾寫過兩篇備忘錄，批評政府試圖凌駕於經濟規律之上的做法。我的基本判斷是：這種嘗試很可能既無效，又可能帶來傷害。
經濟本身是一個自然運行的有機體。試圖人爲操縱它，會扭曲其運行方式，而且通常會讓整體結果變得更糟。
有時候，爲了避免社會認爲無法接受的結果，比如大範圍的貧困或失業，這樣做確實有必要。但這種干預應該有選擇地進行，而且必須非常謹慎。
最好的類比是自然界。
電影《獅子王》裏有一首歌叫《生生不息》（Circle of Life）。生命循環有它殘酷的一面，因爲它通過「適者生存」之類的機制運轉，但也正因爲如此，整個生態才能保持平衡。
人類可以爲了保護獵物而採取措施壓制捕食者，但這種干預可能產生第二層影響，導致其他物種失去控制地繁殖，最終打破整個生態環境的平衡。
一個物種捕食另一個物種，看起來或許很殘酷，但人類試圖改善整體結果的努力，很容易帶來意想不到的後果。
這也就把我帶到了人爲規定市場應該如何運行的問題上。
最近的一次嘗試，是爲了應對近期不斷上升的長期利率。
8月17日，美國30年期國債收益率收於5.3%以上，創下當時19年來的新高。
政府或央行當然可能希望阻止這種上漲，讓長期利率降下來，因爲更高的長期利率往往會：（a）壓低經濟增長；（b）降低那些通常需要貸款購買的東西，比如汽車和住房的可負擔性；（c）提高聯邦債務的償付成本，而美國聯邦債務最近已經達到驚人的40萬億美元；以及（d）暗示市場參與者的信心正在下降。
聯儲局無法像聯邦公開市場委員會爲聯邦基金利率設定目標區間那樣，直接設定長期利率。聯邦基金利率會對其他短期利率產生很強的影響。
美國財政部同樣不會「設定」長期利率，但可以通過債券發行和回購來影響它。
因此，8月19日，財政部宣佈，至少將長期國債回購操作的最高規模翻倍，從每次20億美元提高到40億美元。財政部稱，此舉是爲了給長期證券提供更大的流動性支持。
第二天，美國財政部長斯科特·貝森特（Scott Bessent）表示願意採取更多行動，差不多接近於一種「不惜一切代價」的承諾。
在其他條件不變的情況下，買盤增加應該推高債券價格，而債券價格上漲意味着債券收益率下降。
消息公佈後，長期利率立即下降，但第二天又反彈了回來。
01、這能解決問題嗎？
我認爲，這種做法是在試圖從表面上改善利率狀況。
它或許可以緩解上面列出的那些利率上升帶來的影響，但不能說它解決了背後的根本問題。
第一，任何效果都可能只是暫時的。
其他條件不變，你買入一種東西，可以把它的價格推高；賣出一種東西，也可以讓它的價格下跌。
但你的行動所產生的影響可能轉瞬即逝。一旦你停止干預，市場很可能重新回到如果你從未乾預過時本來會走向的位置。
我腦子裏的畫面，是海洋裏一股向上噴湧的水柱。只要水不斷向上噴，它就能讓一個球懸在水面之上。但水一停，球就會掉下來。
8月24日，投資者斯坦利·德魯肯米勒（Stanley Druckenmiller）在《華爾街日報》發表了一篇評論文章（點擊閱讀：國債回購是嚴重錯誤！德魯肯米勒撰文抨擊美國財長：要讓債券市場自己發聲），回應貝森特的上述表態。
下面是其中幾段我特別喜歡的話：
每人爲壓低1個點子的收益率，都是在補貼拖延……
這項操作無論省下多少個點子的成本，最終都將以數倍於此的拖延爲代價……
政府試圖讓價格對抗基本面，最終總會失敗。唯一的變量，只是它在認輸之前會花掉多少錢。
德魯肯米勒知道自己在說什麼，因爲歷史上最著名的宏觀交易，就是在他的參與下構思出來的。
1992年，他負責喬治·索羅斯（George Soros）的量子基金的日常運作。當時，他們押注英格蘭銀行無法違背基本面、繼續支撐英鎊匯率，並最終取得成功。
據報道，那筆交易爲基金賺了大約10億美元。當然，那還是一個10億美元真正算得上大錢的年代。
第二，這種做法沒有直接回應推動利率上升的根本問題。
財政部不願看到的利率上升，並不是什麼毫無緣由、隨機發生的現象。
可能的原因包括：
1、通脹一直頑固地高於理想水平。例如，7月PCE通脹率爲3.7%，而聯儲局的長期目標是2%。這也是聯儲局上週提高基準利率的主要原因。與伊朗戰爭有關的高油價，可能會讓通脹繼續維持在高位。由於通脹會隨着時間侵蝕貨幣的購買力，投資者購買長期金融工具時，會要求收益率中包含一部分對通脹的補償，以保護未來收回資金時的購買力。
2、美國表現出了徹底缺乏財政紀律的一面。由於美元擁有全球儲備貨幣的地位，美國一直擁有一張我稱之爲「黃金信用卡」的東西：沒有信用額度上限，賬單永遠不會到期，而且利率還極低。但美國並沒有明智地使用這張卡。
100年前，約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）就大力主張赤字支出，事實上，赤字支出與「凱恩斯主義經濟學」幾乎密不可分。他主張，在經濟低迷時期通過財政赤字刺激就業，等經濟恢復增長之後，再償還由此產生的債務。
今天，美國卻是在經濟繁榮時期製造巨額赤字，而我們幾乎聽不到有人討論平衡預算的問題，事實上，我們甚至很少真正談論預算。
還要注意，大規模財政赤字本身可能推高通脹，尤其是在經濟已經接近滿負荷運行的時候，因爲政府通過支出向經濟注入的流動性，多於通過稅收收回的流動性。
這些新增流動性會刺激總需求，從而推動經濟增長，同時也會增加通脹，於是進一步加劇上面所說的問題。
目前，美國財政赤字大約相當於GDP的6%。對於一個經濟繁榮、失業率只有4%的國家來說，這是一個異常高的水平。
今年淨利息支出預計將超過1萬億美元，比國防預算還高。如果債務繼續以快於GDP的速度增長，利息支出還會迅速增加。（如果利率從這裏繼續上升，又會怎麼樣？）
這種揮霍無度的做法，讓人不得不考慮一種可能：這張信用卡會不會被收走，或者至少在某種程度上受到限制。
最直接的後果，就是美國債務的利率進一步上升。這又會增加債務償付成本，進一步擴大財政赤字，讓缺乏財政紀律所造成的負面循環持續下去。
3、財政部的回購資金來自其一般現金帳戶，而這些現金最終仍然需要通過進一步發債來補充。
如果增加長期國債回購的同時，也增加短期國庫券的發行，那麼這些交易並不會改變我們的總體負債水平，只是縮短了債務的平均期限。這意味着，我們必須更加頻繁地按照屆時的市場利率進行再融資。
我看不出這會如何增強人們對美國財政狀況的信心。
4、爲巨額聯邦財政赤字融資的需求，本來就疊加在美國經濟增長過程中正常產生的資本需求之上，現在又多出了規模達到數萬億美元的AI投資。
這些因素結合在一起，結果就是對債務資本和股權資本的強勁需求。
經濟學最簡單的一條規律就是：一種東西的需求增加，它的價格就會上漲。
因此，越來越旺盛的資本需求會推動「錢的價格」，也就是利率上升，完全可以理解。
往前看，AI基礎設施建設可能需要花費數萬億美元。麥肯錫公司估計，到2030年，全球與AI直接相關的數據中心投資將超過5萬億美元。
其中相當一部分資金很可能來自借貸。但即使那些通過出售股權獲得的資金，同樣會從整個可用資本池中抽走資金，從而影響債券爲了吸引投資者而必須支付的利率。
與此同時，財政部既要爲規模巨大的到期債務進行再融資，又要爲每年的財政赤字籌集資金。
財政部發行的大部分債券，只不過是在滾動續借到期債務，但每年大約2萬億美元的新增淨髮行量，仍然會增加投資者必須消化的供給，從而給收益率帶來上行壓力。
這也讓利率在短期內下降的可能性變得更低。
據8月22日的《金融時報》報道，「貝森特週四表示，『收益率並沒有反映潛在的基本面』，並提到了伊朗戰爭的影響，以及30年期美國國債市場『非常糟糕』的流動性。」
我的看法恰恰相反。我認爲，美國長期國債收益率正在反映上面這些基本面。
第三，我認爲財政部和聯儲局的聲明，很多時候主要產生的是心理影響。
它們的目的，是讓市場產生某種特定反應，就像這一次確實讓市場反應了一天。
但隨着時間推移，這種影響可能會減弱，尤其是在根本問題沒有得到處理的情況下。
就這一次而言，最重要的一點是：市場似乎並不買賬。
下面是Evercore ISI在9月9日發佈的一段評論：
今天上午11點，是財政部長貝森特擴大版「財政部扭轉操作」第一輪迴購正式揭曉的時刻。財政部週四宣佈，將單次回購操作的最高規模從20億美元提高兩倍至60億美元，超過8月承諾的「至少40億美元」。但市場似乎並不爲所動，截至本文撰寫時，收益率反而正在上升。
目標不應該是把利率壓下來，目標應該是解決那些正在推動利率上升的因素。
通過購買債券強行壓低利率，就像醫生給一個正在發燒的病人敷冰袋。
冰袋也許可以把病人的體溫降下來，但在導致發燒的根本原因得到處理之前，病人恐怕不會真正恢復健康。
02、債務是個問題嗎？
很多人問我這個問題，而這個問題確實不太容易想明白。
一方面，簡單來說，美國不可能永遠支出超過收入，這似乎是顯而易見的。
正如經濟學家赫伯特·斯坦（Herbert Stein）曾經說過的：「如果一件事情不可能永遠持續下去，那麼它就會停下來。」
這話你沒法反駁！
但另一方面，我們又很難想清楚，到底什麼東西會讓美國無法繼續通過增加債務來爲財政赤字融資。
2016年總統競選期間，當時還是候選人的唐納德·特朗普曾經就美國債務發表過一些含糊的言論，提到可能就債務「談個交易」。
但我並不認爲，美國真正無法按照約定償還債務的概率有多大。
爲什麼會還不了呢？
畢竟，我們的債務是以美國自己發行的貨幣計價的。
我年輕的時候，曾經有過一張20世紀20年代初魏瑪共和國發行的1,000馬克紙幣，上面後來又加印了「100萬馬克」。
當時，德國揹負着第一次世界大戰債務和戰爭賠款帶來的巨大財政負擔。通過創造貨幣，德國得以爲財政赤字融資，但這也促成了其貨幣的崩潰。
只要美元仍然是全球最主要的儲備貨幣——2025年，全球89%的外匯交易涉及美元；2026年第一季度，美元佔全球已分配官方外匯儲備的57%。
美國似乎就很可能繼續有能力用自己的貨幣爲財政赤字融資。
「啊，」你可能會說，「但美元會不會失去儲備貨幣地位？印出太多美元，會不會讓人們不再願意接受美元？」
這是個很難回答的問題。
我認爲，世界需要安全、流動性好的儲備貨幣，用來儲存外匯儲備和進行國際交易。
如果美元不再是最主要的儲備貨幣，就必須有另一種貨幣，或者一組貨幣，承擔更大的角色。
15年前，有些人認爲歐元可能做到這一點。歐元至今仍然是全球第二大儲備貨幣，但它並沒有縮小與美元之間的差距。
後來，中國的發展一度讓人覺得，人民幣可能獲得更重要的儲備貨幣地位。
但人民幣目前仍然只佔全球已分配官方外匯儲備的大約2%，而資本管制和全球緊張局勢，也讓人民幣在短期內迅速提升地位的可能性不大。
黃金並沒有被廣泛用於交易，而且出於顯而易見的原因，未來大概也不會如此。但根據三菱日聯銀行上週發佈的一份報告，黃金最近已經超過美元，成爲全球央行最大的儲備資產。
最後，加密貨幣在儲備資產中的作用仍然微不足道。
所以，大體而言，眼下這個世界恐怕還是離不開美元。
因此，美國很可能仍然能夠繼續以美元進行名義償付，履行債務義務。
接下來的問題就是：匯率會怎麼樣？
在其他條件不變的情況下，大量創造一種貨幣，會降低它相對於實物和其他貨幣的價值。
你當然可以很輕鬆地把一張1,000馬克的紙幣變成一張1,000,000馬克的紙幣，但它最後可能還是隻能買一隻山羊。（我在2008年的備忘錄《悲觀主義的極限》（The Limits to Negativism）裏就寫過這個例子。）
事實上，現在那些思考美國究竟會如何處理債務問題的人，已經開始談論所謂的「貨幣貶值交易」，即通過某些做法，讓我們可以用購買力下降後的美元來償還債務。
換句話說，就是交出去更少的山羊。
正如《金融時報》8月22日所寫：
財政部最新試圖壓低債券收益率的行動釋放出一個信號：與其控制支出，美國似乎更願意通過扭曲市場來限制借貸成本，即使代價是本幣貶值。這也讓人們對美元作爲避險資產的地位產生了更多疑問。
這種做法可能適得其反。
因爲它會讓人們擔心，將來償還給他們的美元究竟還有多少購買力，於是，他們會要求新發行的美元債務支付更高的利率。
值得注意的是，2008年我之所以提到那張被加印面額的魏瑪紙幣，是因爲當時人們擔心，爲了把我們從全球金融危機中拉出來，各國央行正在創造大量流動性。
包括我在內，很多人都擔心，這可能導致美元相對於其他貨幣貶值，或者讓通脹加速。
但後來，美元相對於主要貨幣並沒有出現持久的貶值，持續性的高通脹也沒有隨之而來。
2008年聯儲局擴大資產負債表，是爲了阻止一場看起來正在發生的全球金融體系崩潰。這是必要而審慎的一步。
事實證明，它並沒有讓美元貶值。在我看來，它在很大程度上只是抵消了全球金融危機造成的貨幣和信貸毀滅。
而今天的大規模赤字融資，卻是在爲我們自己製造出來的財政赤字買單。而且，它發生在經濟繁榮時期，因此可能進一步增加總需求和通脹壓力。
很多時候，最後一句話還是交給禾倫·巴菲特來說最好。
所以這一部分，我想用他在2025年5月伯克希爾·哈撒韋年度股東大會上的一段話作結：
美國真正讓我擔心的是財政政策……我們現在正在承受的財政赤字，從非常長期來看是不可持續的……我們不知道這意味着兩年，還是20年，因爲歷史上從來沒有出現過一個像美國這樣的國家。
03、有解決辦法嗎？
我們現在面對的問題，並不是什麼需要猜測的事情……它只是數學問題。
我們的支出超過收入；我們的債務相對於GDP不斷增加；我們的利息賬單也在迅速增長。
這個問題由來已久，人們很早就意識到了，也警告了很多年，而現在，它似乎終於開始產生實際影響。
它不會自己消失，到目前爲止，也沒有人真正站出來解決它。
出現急性危機，比如美國國債拍賣失敗，或者買家集體罷買，似乎不太可能。
但慢性的代價已經存在，而且已經開始由我們承擔。
正如德魯肯米勒在《華爾街日報》所寫：「如果30年期國債必須以5.5%的收益率才能賣得出去，那不是危機。那是一張賬單。」
我們要麼支付這張賬單——無論它最後漲到多大，要麼解決背後的根本問題。
如果一個人，或者一個國家，長期入不敷出，真正而長期的解決辦法只有一個：改變行爲。唯一的希望在於做到以下幾點：
忘掉「降低債務」或者「還清債務」這樣的說法；
接受一個現實：我們的債務大概永遠不會比今天更少；
恢復財政責任感，開始真正關心預算以及預算帶來的影響；
「壓平曲線」（借用新冠疫情時期的一個說法）；
通過提高所得稅稅率，尤其是最高收入群體的稅率，以及取消稅收優惠，提高財政收入佔GDP的比例。與戰後大部分時期相比，目前美國聯邦最高邊際所得稅率相當低；
把支出增速控制在GDP增速以下，而要做到這一點，就必須接受一個基本紀律：資源是有限的。
還有一件事能夠幫上忙。其他條件不變，提高GDP增速，既可以增加稅收收入，也可以降低總支出佔GDP的比例。實現這一點的最佳方式，是提高生產率。
生產率的提升，可以來自以下幾個方面的共同作用：（a）穩健的經濟增長；（b）越來越廣泛地使用AI，因爲AI最重要的本質就是一種生產率工具；以及（c）採取有利於企業的政策，減少那些沒有必要、妨礙效率的監管。
不過，最後還有一個至關重要的條件，即新增的財政收入不能再被花掉。
如果我們能夠做到這些，年度財政赤字佔GDP的比例應該會下降，每年新增債務會減少，債務與GDP之比也可能下降。
我認爲，這大概就是我們所能期待的最好結果。
當然，我上面列出的這些措施，不可能讓所有人都滿意。比如，沒有人喜歡繳更高的稅。
但一個不願意削減支出的國家，就必須從收入端想辦法。
我真心懷疑，還有沒有其他解決方案。
04、在問題解決之前，我們該怎麼辦？
在等待華盛頓解決這個問題的時候，我們的投資組合該怎麼辦？
上個月，我的一位朋友問了我這個問題。他不是投資專業人士，而是一位全國知名的企業家。「我是不是應該把股票賣掉？」
我告訴他，這不是答案。
我們現在面對的，並不是美國股市的問題，也不是美國企業的問題。這是美國財政管理的問題，而最終，它可能成爲美元的問題。
如果你賣掉美國股票，那你準備把錢放到哪裏？銀行？貨幣市場基金？債券？
如果這些資產仍然以美元計價，那麼你並沒有擺脫我們這裏討論的風險。
如果美國的壞習慣最終開始產生後果，投資者對美國國債越來越不滿意，那麼這種不滿很可能會通過對美元評價的下降表現出來。
如果你真的想針對這種風險採取行動，那麼你可能必須轉向：（a）以美元以外貨幣計價的資產；（b）黃金或美國以外房地產等非金融資產；或者（c）美國以外的公司或加密貨幣。
但轉向非美元資產或美國以外的資產，又會帶來其他風險。
與美國領先企業相比，其他發達國家的很多公司增長前景更差，規模也更小，因此能夠享受到的規模經濟更少；而且其中很多公司所在的司法轄區監管更嚴格，對企業也沒有那麼友好。
新興市場企業往往看起來擁有不錯的增長潛力，但這些潛力最終能否兌現，要不確定得多。
到目前爲止，大多數機構投資者都對美國進行了很高比例的配置，而且取得了巨大成功。
背後的原因——自由市場體系、親商環境、經濟活力、創新和適應精神、技術和管理能力、法治、適度監管、優秀的高等教育以及強大的資本市場，基本上仍然存在。
在我看來，沒有其他任何一個國家能在同樣程度上同時擁有這些東西。
把資金撤出美國，本身就意味着承擔新的風險，而且這種做法很容易最終被證明是不成功的，尤其是當你這麼做，是爲了躲避一個可能在非常遙遠的未來才真正爆發的問題時。
（而且，我也不想給大家造成一種印象，好像只有美國存在財政赤字。如果你從美元資產撤出，把錢換成另一種同樣面臨貶值風險的貨幣，那你到底解決了什麼問題？）
這並不是說，我堅決反對進行美元之外的分散配置。
對於那些未來有非美元支出需求、目標或計劃的投資者來說，減少一些美元計價資產的持有量，可能是合理的。
但基於上面這些原因，我不認爲應該大規模這麼做。
05、寫在最後
歸根結底，你不能無視經濟規律，還指望自己最後能夠佔到便宜。
我不認爲美國可以永遠支出超過收入，同時又指望自己的信用不會受到質疑，也指望自己開出的「欠條」——美元和美國國債，不會遭到冷落。
這不是一個投資問題。
這是一個政治問題，但它給投資者帶來了問題。
賣掉美元資產可能並不是答案。
沒有人真的可能賣掉足夠多的美元資產，從而徹底消除這個問題。而且，這麼做很容易在很長一段時間裏看起來像一個巨大的錯誤，因爲沒有人知道這個問題究竟會不會爆發，又會在什麼時候爆發。
真正可能的解決辦法只有一個。
我們會正視這個問題，並採取行動嗎？
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編輯/rice