作者：Ryan Yoon，Tiger Research
編譯：深潮 TechFlow
深潮導讀：幣價回了，一級市場的錢卻更挑。Tiger Research 的 2026 年三季度加密產業投資報告用 RootData 數據說明：併購從買整家變成買牌照和能力，領投 VC 讓位給 CEX 系列生態基金，只有被機構蓋章的少數賽道才拿得到錢。
核心要點
併購交易數量大致持平，但大型收購讓位給補齊特定能力的小交易，例如牌照、支付和機構交易能力。
老牌領投 VC 對條款的話語權下降，戰略投資者更活躍，包括希望壯大自家交易所與公鏈生態的 CEX 系 VC。
Seed 等早期輪次收縮，資本集中到已通過收入與牌照驗證業務的 A 到 C 輪公司。
風險投資股權下降，基於現金流的融資擴張，例如發債、信貸額度和 SPAC 上市。
資本集中到與傳統金融和真實場景相連的領域，例如支付、穩定幣、代幣化證券和 AI 相關基礎設施，而不是獨立的區塊鏈生態。
1. 市場回暖，機會向機構一側傾斜
2026 年三季度，加密市場情緒從恐懼轉向貪婪。
上半年連續兩個季度下跌的比特幣，三季度上漲 43%，是 2017 年以來最強的三季度；美國現貨比特幣 ETF 錄得 63.4 億美元淨流入。上半年一直停在極度恐懼區間的加密恐懼與貪婪指數，在 8 月 20 日進入貪婪區間，並在 9 月大部分時間維持在那裏。
但已披露的交易金額顯示，這輪迴暖並沒有轉化爲對加密公司更多的投資。
隨價格回流的資金直接買進了加密資產；而需要把資本鎖住多年的公司側投資，並沒有跟着短期情緒一起動。以下各節考察三季度的主要變化。
2. 三季度的五大切換
併購：從擴張型收購轉向能力型收購
VC 市場：領投方失勢，戰略資本抬頭
融資階段：早期謹慎，資金盯住已驗證的業務
融資方式：上市與債務擴張，不止股權
賽道：資本集中到對接傳統金融的基礎設施
2.1. 併購：從擴張型收購轉向能力型收購
三季度併購交易數量與上半年節奏相當，但交易規模明顯下降。
一季度併購 39 筆、二季度 36 筆、三季度 37 筆，規模則看起來在收縮。獨立追蹤加密併購的顧問公司 Architect Partners 的數據顯示，三季度加密併購筆數環比下降 7%，交易金額環比下降 83%。
規模下降是因爲標的變了。上半年市場由買下整家公司以開闢新業務線的交易驅動，例如 Mastercard 以 18 億美元收購 BVNK。三季度的收購則更多是補齊買方既有業務的缺口。
Circle 同意收購新加坡跨境支付公司 Tazapay，MoonPay 同意收購持有美國證券牌照的 North Capital，BitGo 收購了 NYDIG 的機構交易業務。
在內部拿牌照、把能力做出來要很久，收購可以兩者立刻到手。行業經營結構仍在成形，這種省下的時間本身成了競爭優勢。併購焦點正迅速從擴張進新業務，轉向補齊特定能力的收購。
2.2. VC 市場：領投方失勢，戰略資本抬頭
主要領投方的影響力明顯下降。自 2024 年以來最活躍的五家領投（Polychain、Pantera Capital、Hack VC、Paradigm 和 a16z）在三季度平均每月領投 2.0 筆，低於上半年的 3.7 筆。
這些機構過去直接領投了它們參與交易中的 50% 到 75%，併爲市場定價；它們對輪次的控制力現在正在減弱。
相比之下，YZi Labs（前 Binance Labs）參與了 14 筆交易，接近其上半年月均節奏的三倍；其後是參與 12 筆的 Coinbase Ventures。
CEX 系 VC 加碼，是因爲投資目標在結構上不同。財務型 VC 追求股權或資產升值的資本利得；而 CEX 系 VC 在組合項目落到自家交易所或公鏈（例如 BNB Chain 或 Base）時，還能額外獲得更高交易量與新用戶等收益。
因此即便價格與估值不確定，這些機構仍有明確理由繼續投。結果是，三季度輪次更多反映了希望壯大自身平台的戰略投資者的影響，而不是定價的財務投資者。
三季度 VC 市場呈現出一種切換：從追求高回報的財務投資，轉向創造業務與生態協同的戰略投資。
2.3. 融資階段：早期謹慎，資金盯住已驗證的業務
投資者不願承擔未經驗證的風險。Seed 交易佔全部交易的 15.0%，是 2024 年以來最低的單季佔比；Seed 月均筆數下降 28%，超過全部交易下降幅度 13% 的兩倍。
A 到 C 輪已披露投資額按月均計上升 29%，僅三季度的 C 輪融資就超過了整個上半年合計。
早期投資把資本撒向許多小項目，再依賴少數成功項目拿高回報。這套模型要跑通，後續投資者必須繼續以更高估值買進股權或代幣。
三季度公司側投資整體更謹慎，對此類跟投的預期似乎也在減弱。投資者轉而把資本集中到已通過收入與牌照驗證業務的擴張輪。
三季度完成 C 輪的 Jeeves 與 EDX Markets，都是支付與交易基礎設施公司，也反映了同一模式。市場投資標準正從代幣發行時間表，轉向可運轉業務的證據。
2.4. 融資方式：上市與債務擴張，不止股權
三季度也有大額資金來自風險投資股權之外。在 13 筆價值不少於 1 億美元的交易中，有 4 筆涉及上市或債務。
Securitize 通過 SPAC 合併登陸紐交所，Ripple Prime 發行了 2.75 億美元無擔保高級票據。按月均計，風險投資與戰略股權投資下降 24%，債務融資從 7000 萬美元升至 1.9 億美元，上市募資從 8000 萬美元升至 1.5 億美元。
債券與上市要求具備還款能力，或拿到公開市場估值。上半年債務融資主要來自 Metaplanet 等比特幣金庫公司借錢買幣。
三季度則是有現金流的業務，例如主經紀、匯款和穩定幣借貸，借錢擴張經營。還款基礎從比特幣價格轉向業務現金流。部分公司現在可以像普通企業一樣融資，不必依賴風險投資，這可能把 VC 的角色進一步收窄到早期。
2.5. 賽道：資本集中到對接傳統金融的基礎設施
按賽道看，三季度資本流向連接傳統金融與加密生態的領域，而不是新的一層、二層協議。
基礎設施賽道在已披露投資中的佔比，從上半年的 8.1% 升至逾一倍的 18.2%。增量來自 AI 相關交易，而不是新的區塊鏈主網，領頭的是把業務轉入 AI 數據中心的 Ionic Digital，以及 AI 訓練基礎設施公司 Prime Intellect。
歸入「其他」的資本約有一半流向 Securitize、Alpaca 等代幣化證券基礎設施；支付與穩定幣是唯一份額基本穩住的賽道。
與傳統金融關聯很少的賽道則冷清得多。預測市場三季度投資中，單筆約 3 億美元的 Polymarket 就佔了 91%。DeFi 投資隨交易筆數下降而下跌 71%，僅佔總額的 3.0%，最大一筆 DeFi 交易是由美國地區銀行支持的存款代幣網絡 Cari Network。託管賽道沒有新投資，活動限於存量整合，例如 BitGo 收購 NYDIG 交易業務。
三季度資金只流向已持有牌照與監管批准的成熟公司，或與銀行等傳統金融機構相連的項目。投資明顯離開正在搭建新加密生態的項目，轉向傳統金融資本進入加密市場的分發渠道與基礎設施。
3. 對各類市場參與者的含義
儘管價格回暖，三季度流入加密公司的資本仍然偏緊。資本改變的是投向：補齊特定能力的小收購取代了大型交易，尋求壯大自身平台的戰略投資者比財務領投更顯眼。
資本也更集中到已通過收入與牌照驗證業務的公司，而不是早期項目。隨着上一份報告所述的「控制與基本面」趨勢延續，以下幾節列出各類參與者的主要任務。
3.1. 加密公司與創始人
爲更長的早期融資做準備：三季度 Seed 交易筆數降幅快於市場均值。在下一輪之前，公司應保守重算 runway，以便先摸到收入、牌照或重大合作等具體里程碑。
審視戰略投資條款：CEX 系 VC 的資金仍在流入，但可能附帶綁定特定交易所或公鏈等條件。公司應事先覈查這些條件會不會限制後續財務投資或出售公司。
建設監管與牌照能力：近期收購方盯住的是立刻能用的能力，例如證券牌照、支付網絡和交易基礎設施，而不是整家公司。考慮出售或合作的公司，應明確自身核心能力，以及這些能力如何契合潛在夥伴的業務。
拓寬融資工具：現金流穩定的公司可考慮發債或信貸額度等傳統融資，以限制股權稀釋。
3.2. 傳統金融機構與企業
通過收購進入市場：對新的加密業務而言，收購一家有牌照和運營經驗的專業公司，往往比自建基礎設施更高效。聚焦基礎設施、牌照與交易能力的併購仍在增加。
按實際條款評估交易：僅看已披露交易金額，看不出市場如何給這些業務定價。買方應優先考慮與自身業務的契合，並與專業顧問一起檢驗一筆交易能否在價格之外創造價值。
3.3. 投資者與零售參與者
謹慎閱讀融資新聞：VC 融資公告不應被自動讀成買入信號。過去那種大規模代幣拋售與超額交易收益，在當前市場更難期待；零售投資者應認識到早期倉位的上行空間有限。
按基本面評估項目：評估應看收入結構、監管合規以及與傳統金融的連接，而不是代幣發行時間表或短期新聞。
加密市場正在越過短期預期，轉向證明真實價值與實際用途。有些投資者可能抱怨這種變化，但市場向產業過渡，也可以被看作一種健康演進。
認識到這一結構變化、並強化核心競爭力與風險管理的市場參與者，會爲市場的下一階段準備得更好。