全球科技股遭遇大規模拋售，高盛數據顯示，過去兩週淨賣出約200億美元，科技股波動率溢價升至五年區間第98百分位。市場聚焦科技巨頭業績，檢驗AI投資回報與融資可持續性。摩根大通認爲，11月初或現買入窗口，但仍需等待倉位出清、盈利驗證及信用利差收窄。
科技板塊正承受多重壓力，對沖基金大舉削減敞口，波動率警示信號頻閃，與此同時，AI融資成本攀升、信用風險交織蔓延，令這輪AI熱潮面臨日益嚴峻的資金考驗。
過去兩週，據高盛數據，全球科技股遭到約200億美元的淨賣出，拋售強度已觸及-3.3個標準差的極端水平。納斯達克100指數（NDX）目前仍困於自5月以來的震盪區間，29000點的期貨關口與其下方約28500點的200日均線，構成當前最關鍵的技術支撐帶。
摩根大通方面，其分析師Privorotsky指出，儘管AI需求依然強勁，但融資環境正在收緊——年內AI基礎設施債務融資規模已逾5000億美元，超大規模雲服務商的融資成本較此前上升約120個點子。英偉達與其GPU客戶之間的融資關聯，正被視爲潛在的信用風險傳導鏈條，一旦GPU運營商資金鍊趨緊，壓力或將反饋至上游供應商。
倉位清洗：與7月驚人相似
本輪科技股拋售的規模與烈度，令市場聯想起今年7月的那次回調。
高盛數據顯示，過去兩週TMT板塊累計賣出約200億美元，已接近7月拋售期間的230億美元。受衝擊最重的交易品種，價格走勢幾乎如出一轍。不同之處在於，標普500指數本輪僅下跌約2.4%，低於7月3.4%的跌幅，指數層面的波動相對收斂。
與此同時，高盛風險偏好指標錄得有記錄以來最大單次跌幅之一，跌至2025年4月以來的最低水平。TMT板塊基本面淨敞口降至年內低點，儘管總敞口仍處於第63百分位——這意味着淨倉位雖已壓縮，但總槓桿仍是當前潛在痛點所在。
科技恐慌溢價：高達98百分位
恐慌情緒並未均勻分佈於整個市場，而是高度集中在科技板塊。
高盛分析顯示，NDX與SPX之間的波動率利差已急速擴張至五年區間的第98百分位，上週四單日擴張幅度更創五年來第二大紀錄。科技板塊專屬的波動率定價相對於大盤整體波動已處於異常昂貴的水平，由此催生出潛在的相對價值交易機會。AI相關股票之間的聯動性顯著增強，但指數層面的波動率整體仍保持相對剋制。
AI融資測試：超大規模雲廠商成關鍵變量
本週，谷歌、微軟、亞馬遜的業績密集披露，市場關注的焦點已超越資本開支指引本身。
據摩根大通，年內AI基礎設施債務吸收規模已超5000億美元，超大規模雲服務商融資成本上升約120個點子。在此背景下，市場真正在意的問題是：積壓訂單能否有效轉化爲營收，以及下一輪投資擴張將如何取得融資。
值得注意的是，AI相關信用違約互換（CDS）利差近期明顯走闊，但摩根大通認爲，這在很大程度上並非反映基本面惡化，而是銀行機構爲對沖自身持續擴張的數據中心敞口而主動買入保護的結果。CDS與現金債券之間的利差擴大，或正在形成新的相對價值機會。
英偉達生態系統的信用傳導風險
英偉達與其GPU客戶之間的融資關係，正被摩根大通識別爲AI信用壓力潛在的傳導路徑。
以CoreWeave爲代表的GPU運營商，依賴客戶融資與信用支持維持AI基礎設施的擴張。這一模式在支撐增長的同時，也製造了高度相關的下行風險：一旦GPU運營商遭遇融資緊縮，壓力將沿供應鏈向上傳導，最終反饋至英偉達等上游供應商。費城半導體指數（SOX）目前正測試200日均線支撐，爲這一風險路徑增添了重要的技術層面參照。
美國投資，亞洲受益——也最先受損
AI資本開支熱潮在拉動美國國內需求的同時，大量資金正流向海外，形成不對稱的外溢效應。
據TS Lombard數據，科技出口佔GDP比重，韓國接近20%。這意味着，若AI資本開支出現大幅收縮，亞洲出口經濟體將首當其衝，承受不成比例的衝擊；而美國國內經濟實際獲得的提振，可能遠小於表面的投資規模所暗示的水平。
AI崩潰悖論：利率敏感板塊或意外受益
TS Lombard經濟學家Dario Perkins提出了一個反直覺的邏輯：AI投資熱潮的終結，未必是全面的經濟災難。
他認爲，當前AI資本開支的急速擴張正在助推通脹，並使利率維持在更高水平，對房地產等利率敏感板塊形成持續擠壓。若AI資本開支大幅回落，聯儲局將獲得空間更爲積極地減息，從而重新激活非科技領域的需求，並對整體經濟下行形成緩衝。換言之，下一輪AI熱潮終結後的受益者，恰恰可能是此前在這波浪潮中被邊緣化的板塊。
潛在買入窗口：條件尚未完全成熟
摩根大通對科技板塊基本面維持建設性判斷，但同時提示半導體定價可持續性不足及新興雲計算（neocloud）融資壓力等風險，軟件板塊相對韌性較強。
該行認爲，11月初或將出現潛在的買入窗口，但條件尚未完全兌現：倉位須進一步充分出清，超大規模雲廠商必須確認資本開支方向，半導體盈利需要經受住考驗，信用利差亦需回歸收窄。上述條件缺一，反彈的可持續性便存疑。對於投資者而言，當前市場既非一目瞭然的清倉信號，亦非無條件的抄底時機——答案，或許就藏在本週幾家科技巨頭的業績之中。
編輯/Deng