摩根大通與美銀在同一天下調了對英特爾的判斷。
$英特爾 (INTC.US)$ 交出了一份超預期的三季報，但四季度指引促使股價大跌。10 月 30 日，兩家投行在同一天下調了對這家芯片巨頭的判斷：摩根大通維持中性，目標價由 85 美元降至 80 美元;美銀證券則從買入直接下調至中性，目標價由 145 美元砍到 100 美元。今日美股盤中公司一度跌超30%，或將創下有記錄以來最大單日跌幅。
三季度：DCAI 交出15年來最強環比
9 月當季營收 165.13 億美元，同比增 20.9%，較摩根大通自身預測高 0.7%、與華爾街預期基本持平。真正亮眼的是結構與利潤率：數據中心與人工智能(DCAI)業務營收 73.18 億美元，環比增 16.9%、同比增約 78%，是該板塊 15 年來最強的環比增長，驅動力來自超大規模雲廠商、企業與新興雲客戶的普遍走強;摩根大通測算其 ASIC 業務環比增逾 50%、同比翻倍以上，年化規模約 28 億美元。
利潤結構也隨之變化：按摩根大通分部表，DCAI 經營利潤 30.39 億美元、經營利潤率 41.5%，CCG 爲 22.85 億美元、28.2%，代工分部則虧損 18.53 億美元、利潤率 -27.7%。
不過美銀對這份強勢給了限定：數據中心 CPU 確實受益於智能體(agentic)AI 帶來的需求浪潮，但受制於基板等環節的供應緊張，且產品技術上尚未追上增速快 2 至 4 倍的超微半導體與 ARM 架構對手。
英特爾代工營收 66.97 億美元，同比增 58%;其中外部代工收入約 4.1 億美元(摩根大通 4.11 億、美銀 4.06 億)，環比增量主要來自一個非經常性客戶項目。代工分部經營虧損收窄至 19 億美元(上年同期 23 億)。毛利率 44.1%，較市場預期的 42.1% 高出約 200 個點子，得益於 Intel 3 與 18A 的成本下降與產品結構改善;調整後每股收益 0.52 美元，顯著高於 0.40 至 0.41 美元的共識。
唯一的短板是客戶端：CCPG 營收 80.97 億美元，環比降 8.8%，摩根大通稱存儲短缺壓制了整體市場規模。摩根大通另注意到，18A 客戶端 CPU 已佔客戶端收入約三分之一(一季度時不足 5%)。
現金面上，三季度經營活動現金流 50.8 億美元、資本開支約 40 億美元，季末現金及等價物約 540 億美元，當季既未派息也未回購。
四季度指引才是砸盤的那一下
問題出在展望。英特爾給出的四季度營收指引爲 150 億至 160 億美元(中值 155 億)，較約 170.5 億美元的市場共識低約 9%;調整後每股收益指引 0.25 美元，遠低於 0.43 至 0.44 美元的共識。
拖累主要來自客戶端：摩根大通稱 CCPG 環比降幅超過 20%，美銀則更具體地測算 PC 出貨環比下降 25% 至 30%。管理層把 PC 整機市場規模的預期下修爲 2026 年降 12%、2027 年再降 10%，並預計 OEM 的庫存修正將延續到至少 2027 年一季度。DCAI 預計環比增長十幾個百分點，只能部分對沖。
毛利率指引 38.0%，同樣遠低於 42.8% 的市場門檻，環比下滑約 600 個點子;摩根大通稱降幅大致由產量下降攤薄固定成本、產品結構惡化與以色列影響三者均攤。
兩個額外變量：以色列 Fab 28 與庫存週期
以色列 Fab 28 工廠的臨時停產被計入了指引，帶來約 3 億美元的四季度的營收影響與約 200 個點子的毛利率衝擊(集中在 10 納米服務器產品)，摩根大通預計一季度還有一筆規模相近的 3 億美元影響，但報廢損失大部分會滾出，一季度毛利率有望回到 40% 附近。
兩家對庫存的判斷一致偏謹慎：摩根大通稱客戶正在激進壓縮庫存週數，修正延續至 2027 年一季度;美銀則把修正預期拉長到 2027 年上半年。
花錢的一年：資本開支上臺階，自由現金流轉負
前瞻投資週期明顯提速。管理層稱 2027 年資本開支將較 2026 年 200 億美元的基線「強勁」增長，摩根大通認爲 260 億美元以上是合理假設(美銀模型同爲 260 億、2028 年 304 億);設備訂單環比增 40%，亞利桑那 Fab 62 加速推進，俄亥俄也在探討進一步提速。
結果是 2027 年自由現金流被確認爲負值——但兩家給出的缺口規模不同：摩根大通模型爲約負 66 億美元，美銀模型爲約負 26 億美元。摩根大通同時指出，8 月那筆 230 億美元的股權融資被明確定位爲支撐這一輪投入。
代工：成本與良率在改善，但外部客戶仍未落地
執行層面的進展是兩家的共識：Intel 18A 成本自一季度以來下降約 40%、良率好於計劃，Intel 3 成本降約 15%;14A 的 0.9 版 PDK 已於 10 月如期發佈;18A-P 按期推進年底推出，並有「幾家高度戰略客戶」在接洽;CPU 長期協議已簽下 10 份以上，包括已公開的甲骨文(ORCL.US)。
分歧在於這些夠不夠。美銀下調評級的直接理由就是：股價「尚未傳達出足夠的外部代工客戶進展」。其代工估值仍是情景式的——假設蘋果 M 系列晶圓、聯發科 TPU 封裝、Terafab 的 IP 與封裝以及潛在 ARM 架構服務器 CPU 陸續落地，到 2030 年外部晶圓收入 400 億美元、先進封裝 60 億美元，合計代工收入 460 億美元，對應約 3800 億美元晶圓代工市場中 8% 至 10% 的份額。美銀強調，在 18A-P/14A 的交易細節明朗前，其代工基準模型不做調整。
目標價：摩通、美銀方法與時限都不同
摩根大通的 80 美元目標價(期限 2027 年 12 月)來自約 25 倍市盈率，乘以退出 2028 年時的年化每股收益：4 倍其 2028 年四季度每股 0.79 美元的預測，即 3.16 美元。其盈利預測同步下修——2026 年營收/每股收益由 633 億/1.58 美元降至 619 億/1.48 美元，2027 年由 777 億/2.44 美元降至 672 億/1.68 美元，2027 年調整後每股收益下調幅度達 31%。
美銀的 100 美元目標價則是另一套算法：以 2030 年每股盈利潛力 5.89 美元(此前 6.14 美元)爲基礎，給予 20 倍市盈率，再以 9% 的折現率回折兩年。美銀把這個目標價拆成約 5500 億美元市值——約 4500 億美元的產品業務(大致相當於超微半導體市值的一半，兩者服務器 CPU 重疊但後者多一塊 GPU 業務)，加約 1000 億美元的代工業務;參照台積電約 11 倍的市銷率，1000 億美元隱含着 80 億至 100 億美元的外部業務。兩家目標價的期限與估值錨不同，不構成同一維度上的高低比較。
值得注意的是，兩家下調後的 2027 年每股收益預測(1.68 與 1.69 美元)高度接近，且雙雙低於市場共識——摩根大通引用的共識爲 2.12 美元，美銀並列了彭博 2.12 美元與 Visible Alpha 2.09 美元兩個口徑;2028 年兩家爲 2.82 與 2.79 美元，同樣低於 3.19 至 3.20 美元的共識。摩根大通對中性評級的解釋是風險收益相對均衡：自陳立武出任 CEO 以來團隊執行力確有改善，後續需跟蹤數據中心 CPU 路線圖、AI 算力戰略、外部代工客戶接洽與 ASIC 設計訂單儲備。
美銀列出的上行風險爲關鍵外部代工封裝/晶圓大單、18A 與 14A 良率爬坡好於預期、PC 強於預期、地緣政治推升本土製造情緒;下行風險爲良率不及預期、缺乏實質外部晶圓客戶、PC 進一步走弱與份額加速流失。
外溢：AMD承壓，設備股受益
美銀給出了明確的跨板塊傳導判斷：PC 疲軟將拖累下週公佈業績的AMD，PC 端拖累最多 7.5 億美元，被 5 億美元以上的強勁服務器 CPU 收入部分抵消——共識對AMD四季度客戶端 PC 的預期是持平，而英特爾是下降 25% 至 30%;不過AMD Helios/MI 系列的爬坡可能形成強對沖。英特爾數據中心強勢對英偉達、博通、邁威爾科技是正面信號；資本開支意願(2027 年增長，且設備佔比上升)利好半導體設備，尤其是科磊、應用材料與泛林集團等。
編輯/lambor