來源：聰明投資者
「防止非理性繁榮最好的辦法，就是市場偶爾遭遇一些挫折。」
上週五（10月30日），美國科技股遭遇明顯拋售， $納斯達克綜合指數 (.IXIC.US)$ 一度下跌近3%， $標普500指數 (.SPX.US)$ 下跌近2%， $英特爾 (INTC.US)$ 更是重挫近30%。
就在這樣的市場氣氛中，橡樹資本聯合創始人霍華德·馬克斯（Howard Marks）接受了CNBC凱莉·埃文斯（Kelly Evans）的現場採訪。
主持人最關心的幾個問題頗具現實意味：如何看待當天的市場大跌？聯儲局接下來還會不會加息？在通脹仍然存在壓力的情況下，未來幾年利率究竟會走向哪裏？
馬克斯一如往常的並沒有簡單的市場預測，但態度比較明確。
他認爲，2009年至2021年那段超低利率時期本身就是一種異常，未來恐怕不會再回到那個時代。考慮到通脹仍然是一個值得擔憂的問題，他相當確定，未來利率不會比現在低得多。
綜合來看，他判斷未來幾年利率大體會維持在當前水平附近。
比利率判斷更值得一聽的，是他對市場波動的理解。
馬克斯認爲，市場總是傾向於放大一切。過去一年到一年半，市場已經經歷了幾次明顯的波動，包括近期AI和科技股的調整。在他看來，這些挫折並不是壞事，反而是健康的。
真正危險的，恰恰是所有人都相信沒有什麼會失敗的時候。當投資者開始認爲任何投資都不會出錯，最嚴重的泡沫和非理性繁榮往往也就形成了。
這也是他對當前AI熱潮的一個重要觀察。
馬克斯承認，AI是自己整個投資生涯中遇到過的最難預測的事情，但他並不因此主張完全迴避。他甚至用棒球比賽作比喻，認爲AI產業週期可能才剛剛打到第三局。
只不過，面對如此巨大的不確定性，他更傾向於通過相對安全的方式參與，並特別提醒投資者關注數據中心建設背後的電力瓶頸。
對話不長，聰明投資者（ID: Capital-nature）整理分享給大家。
01、市場總是把一切都放大
凱莉 你也看到了屏幕上那張挺嚇人的市場走勢圖，你怎麼看今天的市場大跌？
馬克斯 我自己寫過很多篇備忘錄，其中有一篇是我特別喜歡的，叫《市場究竟知道些什麼？》（What Does the Market Know?）。
我們這些做投資的人，之所以有機會賺錢，就是因爲有時候我們知道的東西比市場更多。所以，我們不應該反過來聽市場告訴我們該怎麼做。
市場總是把一切都放大。
凱莉 所以，你認爲市場並沒有什麼真正超出專業投資者認知的東西？
馬克斯 對，我覺得基本就是這樣。
不過我得說，AI確實讓我感到很棘手。AI是我整個投資生涯中遇到過的最難看清、也最難預測的事情。
你想想，面對任何一家AI公司，你怎麼判斷五年之後，它的產品會被怎樣使用？能賣出多少？售價是多少？成本是多少？利潤率是多少？哪些公司會贏，哪些公司會輸？
這些問題，你怎麼回答？我們現在面對的不確定性非同尋常。我從來沒見過這樣的情況。
凱莉 但也有人會說，這意味着非同尋常的上漲潛力，對吧？
馬克斯 沒錯。
凱莉 你們每天都要決定把資本投向哪些公司，支持經濟中各個領域的企業。什麼情況下，你會對一家公司的償債能力有足夠信心？又在什麼情況下，比如面對某些軟件公司，你會覺得這件事我們還真沒有把握，最好退一步？
馬克斯 有非常優秀的公司，也有沒那麼優秀的公司。
關於AI投資，有一件事特別重要。我在去年12月的一篇備忘錄裏也講過，如果你想投資AI，那你可能應該去買股票。
至少買股票的話，如果一切順利，你還有很大的上漲空間。
凱莉 你指的是AI公司的股票嗎？比如Anthropic和OpenAI？不過它們現在還沒有上市。所以你指的是開發AI模型的公司，還是整個AI產業鏈裏的其他公司？
馬克斯 我對這個領域了解得還不夠深入，所以沒辦法具體告訴你應該買哪家公司。
但問題的關鍵是，當你買入債權時，你是沒有上漲空間的。
最好的結果是什麼？就是你拿到了當初約定的利息，本金也按時收回來了。除此之外，剩下的就只有程度不同的下行風險。
所以，只有當你對借款人能夠償還債務有很高的信心，而且所獲得的收益率足以補償你承擔的不確定性時，你才應該把錢借出去。
但如果你要進入一個高度不確定的領域，連自己能不能收回錢都沒有很大把握，那就不要借錢給他們。
如果你真的想參與，那就去買股票。至少買股票，你還有上漲的機會。
02、電力將成爲AI發展真正的瓶頸之一
凱莉 可這跟我對橡樹資本的印象恰恰相反。在我看來，你們是一家做信貸投資的公司。
馬克斯 我們確實是一家信貸投資公司。
所以，我們只會參與一些特殊的投資機會，主要與AI基礎設施有關，比如數據中心、AI工廠之類的項目。
凱莉 你們現在還在投資AI數據中心嗎？也會投資那些新型雲服務商（Neocloud）的商業模式嗎？
馬克斯 那是兩回事。新型雲服務商是租戶，我們支持的是長期項目。
凱莉 也就是投資建設數據中心？
馬克斯 對，而且我們儘量選擇那些競爭沒有那麼擁擠、存在一定建設限制的地方，避免一個地區建起太多數據中心。
橡樹現在已經是博楓資產（$Brookfield (BN.US)$）的一部分，而博楓在電力領域有很強的優勢。
我覺得電力將成爲AI發展真正的瓶頸之一。
大家都在說，未來幾年要把數據中心等基礎設施的規模擴大到現在的3倍至10倍。可問題是，他們上哪兒去找3倍至10倍的電力？
這就是一個很好的例子。
在投資行業裏，無論你想做什麼，都有相對安全的做法，也有風險更高的做法。
那些風險更高的做法，通常也意味着最大的上漲空間。而相對安全的投資，恰恰因爲比較安全，就不需要提供那麼高的潛在回報，也能吸引到資本。
這是一項非常根本的選擇。
面對AI這樣一個潛力巨大、但又充滿不確定性的領域，我更傾向於選擇相對安全的參與方式。
03、不覺得一些公司債便宜到了隨便買都划算的程度
凱莉 但你們畢竟還是參與了AI投資。這是不是意味着，你並不認爲整個AI行業一定是泡沫，也不覺得基礎設施建設的風險已經高到讓橡樹資本必須完全迴避？
馬克斯 每當有人問我：「AI是不是泡沫？」我都會反問：「你具體指的是什麼？你是說AI本身是一場幻覺嗎？」
當然不是。AI是真實存在的東西，它一定會真正改變我們的生活，無論這種改變是好是壞。
那你是說，企業現在投入的資金規模已經形成泡沫了嗎？
我不知道。因爲我不知道它們未來能創造多少收入，也不知道這些收入對應的投資回報率是多少。
還是說，你指的是個人投資者現在能夠買到的那些投資標的存在泡沫？它們的價格是不是太高了？投資者是不是太熱情了？
我同樣不知道。不過，你看今天這樣的市場震盪，我認爲它至少說明了一件事：此前市場上存在大量樂觀情緒，而現在，其中一部分樂觀情緒被打掉了。
凱莉 那麼，這些科技公司大規模進入債券市場融資，你怎麼看？
這會不會給投資級債券和高收益債券市場帶來問題？有沒有導致信用利差擴大？你覺得未來會不會擴大？或者這反而是一次千載難逢的機會？
因爲對於信貸投資者來說，現在可選擇的投資標的比以往任何時候都多，其中還有一些公司，很多人都認爲它們幾乎不可能違約。
當然，另一方面，我們也看到了Meta這樣的公司，爲了這輪基礎設施建設，押上了相當於其營收70%的資金。
所以，面對科技公司不斷向信貸市場發行大量債務，你會怎麼考慮？
馬克斯 這確實讓投資者有了很多選擇。
但問題是，那些償債能力明顯很強的公司，提供的回報通常並沒有那麼高。而且，這些投資仍然存在一定的技術風險。
所以，我不覺得這些公司的債券便宜到了隨便買都划算的程度。
04、利率大體上會維持在目前這個水平附近
凱莉 你對聯儲局接下來會如何調整利率，有沒有自己的判斷？你來參加今天這場會議之前，有沒有形成什麼看法？
因爲沃什（Kevin Warsh）週三在回答一個問題時，大概是這麼說的：「我們那次加息，我記得是在9月，發生在新型雲服務商遭遇拋售之前。也許這次貨幣政策收緊，確實幫助擠掉了一些AI泡沫中的過度樂觀情緒。」
所以，你覺得接下來還會繼續加息嗎？考慮到美國經濟的情況，以及AI領域正在發生的事情，你覺得繼續加息合適嗎？
馬克斯 你知道我不做預測，也不相信預測，尤其不相信我自己的預測。
其實，我不太關心聯儲局會不會再加一次息或者具體加到什麼水平，在我看來，真正重要的問題是：未來幾年，利率會比現在低得多，還是大致維持在這個水平，或者比現在高得多？
我相當確定，利率不會比現在低得多，因爲我認爲通脹仍然是一個值得擔心的問題。
而且，2009年至2021年那段時間的超低利率，本身就是一種異常現象,我們不會再回到那個時代。
過去四年，我一直堅持這個判斷。
如果通脹壓力持續存在，利率有可能比現在略高一些。
如果經濟環境出現一些波動，降低了經濟過熱的風險，那麼利率也可能就此穩定下來。
你想想，如果利率真的應該比現在高得多，那它現在大概早就已經高上去了。
對於利率走勢，我實在沒什麼特別高明的話可說。我的判斷是，利率大體上會維持在目前這個水平附近。
05、AI可能還處在週期比較早期的階段
凱莉 最近我們一直在回顧艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）當年對經濟預測的態度。就像你剛才說的，你不是特別相信預測，他當年其實也不太相信。
但格林斯潘經常試圖理解商業週期。而現在，我們顯然正處在一個由AI推動的重大商業週期之中。
白宮也不斷拿投資數據來說明美國經濟正在發生什麼變化。顯然，現在的情況很不尋常。
馬克斯 當然。
凱莉 假如有人問你：「霍華德，你覺得我們現在處於AI商業週期的哪個階段？」你會怎麼描述？你覺得我們現在走到哪一步了？
馬克斯 我覺得我們可能還處在這個週期比較早期的階段，因爲大家一直在爲未來的需求建設基礎設施，而這些未來的需求又在不斷變成現實。
現在，市場對算力的需求仍然非常強勁，企業還有很多大規模建設的計劃。
但與此同時，剛才那些問題依然沒有答案，比如AI將來到底會被怎樣使用？它能給使用AI的企業帶來多大的利潤提升？那些提供AI服務的公司，又能從中賺到多少錢？最後誰會贏，誰會輸？
如果用大家熟悉的棒球比賽來打比方，我覺得我們現在可能才打到第三局。
凱莉 你們橡樹資本內部會使用Claude這樣的AI工具嗎？如果會，用到了什麼程度？你的個人體驗怎麼樣？
馬克斯 我自己一直在用。
今年2月，我寫了一篇關於AI的備忘錄。寫完以後，我把它交給Claude，問它：「你怎麼看？」
它給了我一些建議，還告訴我大部分內容寫得都很好。所以，下一次我就對它說：「請你儘可能嚴厲地批評我。」結果它回了一句：「你是想讓我特別挑剔，還是讓我虛僞一點？」
你看，它居然開始拿我開玩笑了。
不過，我覺得這東西真的很棒。我很喜歡這樣跟它一輪又一輪地交流、修改。
凱莉 能不能再具體講講？比如，你們使用AI的規模是否已經大到，你會關注整個公司的Token消耗量之類的數據？還是說，目前更多隻是一些零星的嘗試？
馬克斯 不，不，我們整個公司都在使用AI。
你想想，現在誰還會不用AI來整理數據呢？還有很多工作，比如寫代碼，你已經不必自己去做了。
關鍵不在於你能不能把代碼寫得更好，真正重要的，是你能不能根據電子表格裏的數據，得出更好的結論。
而這一部分，我們不會交給任何人來替我們完成。
凱莉 所以，你仍然需要人的參與，來理解這些數據，然後……
馬克斯 你想想，未來幾年，如果你希望自己在任何一個領域比別人更出色，這種優勢究竟從哪裏來？
就我目前的理解，大家最終都能用上能力差不多的AI模型。問題仍然是，誰能夠利用這些模型，做出最好的事情？
凱莉 也就是說，誰擁有最好的人才。
馬克斯 沒錯。
凱莉 你們公司或者說美國其他企業，是不是也出現了這樣的情況，越來越多的預算轉向AI，就像$微軟 (MSFT.US)$這樣的大型科技公司正在做的那樣。
這是不是意味着，企業會因此減少員工數量？
馬克斯 我覺得這件事才剛剛開始。據我了解，現在算力的使用還高度集中在少數幾家公司。
前幾天有人告訴我，如果把標普500指數里的公司全部加起來，它們在這方面的支出大概只佔總營收的0.1%。
所以，AI還沒有在整個企業界形成特別大規模的普遍應用。
而且，大公司內部本身就存在很多阻礙創新的因素。
我們現在討論的恰恰都是大公司。
它們會比較謹慎地推進,要真正大規模使用AI，它們還需要在很多方面做出調整。
我認爲未來AI的使用一定會大幅增加，但究竟會增加多少，我不知道。
而且，這還取決於另一個問題。
我們知道，使用AI會花很多錢，那企業能不能從這些投入中，獲得清晰可見的收益？這才是關鍵。
06、市場的大波動其實是健康的
凱莉 我很好奇，你親身經歷過1990年代的科技繁榮與泡沫破裂。你會怎樣比較今天和當年？
當然，一個很明顯的區別是，當年有很多初創公司估值極高，卻幾乎沒有利潤。
但我更想問的是整個週期的演變。我們有沒有可能阻止今天的AI熱潮演變成泡沫？有沒有辦法避免最終的崩潰？聯儲局是否應該在這方面發揮某種作用？
馬克斯 我不認爲聯儲局的工作是保護人們不犯錯誤。
如果我們把泡沫定義爲「非理性繁榮」，我倒覺得這是一個挺有用的定義。那你怎麼阻止人們陷入非理性繁榮呢？防止非理性繁榮最好的辦法，就是市場偶爾遭遇一些挫折。
就像我們最近看到的這樣。
過去一年到一年半左右，市場已經經歷過幾次這樣的波動。今年早些時候那場所謂的「SaaS末日」，就是一個例子；兩週前的那輪市場波動也是一個例子；這周正在發生的事情，又是一個例子。
這些波動其實是健康的。
因爲你會發現，最嚴重的泡沫和最極端的非理性繁榮，往往都是在人們開始相信一件事的時候形成的，那就是「反正怎麼做都不會失敗」。
凱莉 沒什麼可擔心的。
馬克斯 對，沒什麼可擔心的。
凱莉 最後一個問題。有沒有哪個具體領域，或者哪家公司，你的看法與市場明顯不同？比如電信公司、軟件公司、電力公司，或者其他任何你覺得有意思的地方。
馬克斯 馬克·吐溫有一句話，「讓你陷入麻煩的，不是那些你不知道的事情，而是那些你確信自己知道、實際上卻根本不對的事情。」
對於AI這個問題，我沒有任何一件事是敢說自己百分之百確定的。
而且說實話，我知道的東西也非常有限。
所以，我不認爲自己了解得足夠多，能夠理直氣壯地說，別人都錯了，只有我對。
凱莉 所以在掌握更多信息之前，你不會做出什麼大膽的押注？
馬克斯 不會。
凱莉 要等到有更多信息。
馬克斯 對的。
編輯/rice