摘要
未來數月全球主要經濟體通脹或明顯衝高，增長面臨下行風險，全球資產可能迎接新挑戰。與2022年俄烏衝突時相比，當前全球供應鏈壓力更小、經濟需求更弱、通脹絕對水平更低，因此我們預測本輪滯脹衝擊主要體現爲暫時性擾動，通脹高點明顯低於2022年水平，全球資產表現不會像2022年那麼糟糕。按照石油期貨遠期合約推算，本輪美國通脹高點將出現在6月前後，接近4%。我們預測美國通脹下半年重新回落，疊加增長壓力與金融風險，聯儲局下半年仍可能繼續減息，中期來看聯儲局寬鬆交易有望回歸，對股債金等資產表現提供新支撐，我們尤其看好中國股票中長期表現。短期（未來1-2個月）市場面臨三重不確定性，建議維持一定現金倉位。從勝率視角來看，黃金短期配置價值相對其他非現金資產佔優。
主要經濟體未來數月通脹可能明顯衝高，全球資產或迎滯脹挑戰。
中金大類資產團隊去年展望2026年，與市場共識的一個關鍵觀點分歧是我們對美國通脹預測較市場更高。我們預測2026年上半年美國通脹明顯上行，導致聯儲局減息預期階段性降溫，可能對黃金股票債券等資產形成階段性壓力。
伊朗局勢升溫後，通脹路徑與市場運行方向雖與此前推演接近，但幅度超出我們預期。往前看，我們預測美國通脹將在未來數月大幅跳漲，最快在本週兌現。
圖表1：美國通脹或在未來數月大幅上行，但下半年可能重新回落
資料來源：Haver，中金公司研究部
通脹上行的主要動力來自三個方面：
一是伊朗衝突導致3月份能源價格超季節性上漲，直接推升3月美國能源和交通服務CPI分項，並將間接傳導至核心商品和食品分項。
圖表2：3月全美汽油價格明顯超季節性上行
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
二是房租樣本輪換的補償效應。2025年10-11月美國政府停擺，導致10月份房租CPI環比漲幅被記爲0。經過6個月後，房租樣本再度輪換至去年10月份的樣本，樣本輪換的補償效應將導致4月份房租CPI（佔比約34%）環比漲幅翻倍，推升當月通脹讀數。
圖表3：房租樣本輪換補償將推升4月通脹讀數
資料來源：Haver，中金公司研究部
三是關稅成本壓力短期仍會繼續向下遊傳導，推升核心商品價格。美國PPI貿易服務分項近期明顯上漲，1月環比漲幅與疫情期間最高值2.2%持平。高頻數據也顯示二手車和新車價格可能走強，均會對核心商品通脹形成上行推力。
圖表4：近期PPI貿易服務分項明顯上漲
資料來源：Haver，中金公司研究部
4月9日美國2月PCE環比可能已經偏高，4月10日（本週五）美國3月CPI將爲伊朗局勢升級後的市場行情提供關鍵線索。中金大類資產預測3月名義CPI環比增速約爲90bp，同比從2.4%直接衝高到3.3%附近。市場一致預期比我們預測更爲悲觀，市場預期3月名義CPI環比上漲1.0%，同比升至3.4%。名義CPI上行主要反映油價衝擊，而油價對核心CPI的傳導效應較弱，且相對滯後，我們預測3月美國核心CPI環比接近30bp，與前月基本持平。
圖表5：美國名義CPI環比貢獻拆分及預測
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表6：美國核心CPI環比貢獻拆分及預測
資料來源：Haver，中金公司研究部
在通脹上行的同時，美國的增長也將迎來下行壓力，讓美國經濟進入「暫時性滯脹」。2026年初，美國政府重啓本應提振Q1經濟增長，但隨着商品消費快速下修、貿易逆差擴大，亞特蘭大聯儲GDPNow模型對2026Q1美國經濟增速預測值從2/20的3.1%大幅下修至最新的1.6%。往前看，通脹上行與地緣不確定性等因素交織，美國增長前景可能繼續走弱。
圖表7：GDPNow持續下修對於美國2026Q1的GDP增速預測
資料來源：聯儲局，Wind，中金公司研究部
在美國之外，歐洲、日本未來1-2個季度的通脹預測近期也明顯走高，疊加增長偏弱，海外主要經濟體滯脹風險同步上升。隨着通脹上行壓力增加，市場也大幅修正對海外央行的政策預期。期貨市場隱含的聯儲局減息時點已推遲至2027年下半年，2026年甚至轉爲加息預期，歐央行與英格蘭央行減息預期也逆轉爲加息預期。中國處於弱復甦階段，供給充足，通脹的絕對水平較低，通脹上行幅度或低於歐美，嚴格意義上講不會進入「滯脹」。但供給衝擊或將會對增長與通脹造成一定影響，疊加「春節錯位」導致的「開門紅」效應退去，Q2經濟增長可能放緩。
圖表8：市場預期歐、美、日未來1-2個季度通脹增速大幅上行
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表9：市場預期2026年全球主要央行由減息逆轉爲加息
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
滯脹交易的範式改變：80年代後資產波動下降，黃金對沖通脹能力弱化。
回顧歷史四次地緣衝突引發的美國經濟滯脹時期，總體的規律是股票市場下跌、美元與商品走強。股票內部走勢分化，石油與能源、食品、醫藥日化等板塊相對佔優，而汽車、耐用消費、金屬製品、交運等板塊往往承壓。
圖表10：歷史四次美國滯脹期間的行業漲跌幅中位數排序
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表11：以80年代爲分界線，滯脹期間的資產波動明顯降低，黃金由漲轉跌
注：柱狀上下端表示事件區間內最大漲幅和最大回撤，標記點表示區間累計漲跌幅資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
但黃金的表現在1980年代前後出現了顯著分化。上世紀70年代兩次石油危機後的滯脹時期，由於主要經濟體中央銀行尚未建立政策信譽，短期通脹上漲會讓長期通脹預期更高，黃金因其抗通脹屬性而顯著受益，價格中樞明顯抬升。但進入1980年代後，沃爾克以激進緊縮壓制高通脹，中央銀行信譽逐步確立，通脹預期有效錨定，全球經濟步入「大緩和」階段。
無論是海灣戰爭還是俄烏衝突，儘管都曾階段性推升油價，但並未帶來長期滯脹壓力，各類資產的波動幅度較80年代前明顯下降。由於投資者預期央行會通過收緊貨幣政策壓制通脹，短期通脹上行不再改變長期通脹預期，反而會形成短期政策收緊預期，因此黃金錶現不再是單邊受益，而是先跌後漲。伊朗局勢升級後，各類資產表現符合80年代央行確立信譽後的市場運行規律。因此，預判本輪滯脹環境下的市場前景，關鍵在於預測未來通脹路徑與央行政策應對。
本輪滯脹可能爲「暫時性」衝擊，美國通脹下半年或重新回落，疊加增長下行和金融市場風險，聯儲局下半年可能繼續減息。
與俄烏衝突發生時的宏觀與政策背景相比，當前全球供應鏈狀況明顯改善、經濟需求相對更弱、通脹初始水平更低，我們預期美國CPI本輪高點可能明顯低於2022年水平，資產表現不會像2022年那麼糟糕。如果按照石油期貨遠期合約計價，本輪通脹高點將出現在6月前後，接近4%。極端情景下，如果油價衝高至140美元/桶，且維持此高位至年底，通脹高點約爲4.5%。
圖表12：全球供應鏈壓力指數明顯低於2022年初水平
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表13：美國通脹可能上半年上行，下半年下行，油價上漲的推升效果有限。即使油價升至140美元仍不足以令美國CPI 升破5%
資料來源：Haver，中金公司研究部
如果伊朗局勢不再明顯惡化，對等關稅退還、市場房租下行、經濟和勞動力市場降溫等因素或推動美國CPI在今年下半年重新回落，爲聯儲局重啓減息打開空間。
與2022年相比，雖然通脹上行壓力相對下降，但是增長下行壓力和衰退風險均有所上升，聯儲局減息的概率進一步增加。增長方面，2022年俄烏衝突後，美國滯脹最終未以衰退收場，原因在於財政擴張快，失業率低，居民部門超額儲蓄高。但當下美國經濟增長相對更弱，財政擴張力度更小，衰退風險相對更高。如果聯儲局明顯增大寬鬆力度，經濟可以避免衰退風險兌現，衰退交易則會演化爲寬鬆交易。金融風險方面，當前美股尤其是AI板塊股票估值偏高，可能與私募信貸形成風險共振。金融市場脆弱性明顯上行，進一步提高聯儲局轉向寬鬆的概率。
圖表14：2022年美國財政脈衝上行，2026年轉爲下行
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表15：美國居民超額儲蓄相比2022年也明顯下降
資料來源：Haver，中金公司研究部
結合我們對於新聯儲局主席沃什政策框架的理解，未來聯儲局的貨幣政策範式可能由後驗的「數據依賴」（data dependent）轉向「前瞻判斷」（forward looking），也增加減息可能性。在《「沃什衝擊」如何改變全球市場？》中，我們判斷沃什不願QE或擴表，但短期也難以縮表。一個更可能的路徑是聯儲局增加減息幅度並放鬆金融監管，財政部配合增發短債，形成新的財政貨幣協同機制。綜上所述，儘管期貨市場（與市場共識）近期已不再預測聯儲局今年減息，甚至計入加息可能性，我們仍然預測聯儲局政策2026H1放緩減息、2026H2重新加速減息。
圖表16：期貨市場近期計入聯儲局2026年不再減息、甚至轉爲加息的可能
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
中期等待寬鬆交易回歸，短期以勝率思維應對不確定性。
中期來看（今年下半年），由於我們預測聯儲局下半年重啓減息，因此對非現金資產保持樂觀，預期中美股票與黃金重回上行通道。地緣變局讓大國產業鏈優勢更爲突出，疊加中國在AI與綠色轉型等行業的領先地位，我們尤其看好中國股票的長期表現。
短期（未來1-2個月）市場則面臨三重不確定性：
其一，伊朗局勢演進仍然充滿變數，升級與降級的可能性都存在。
其二，未來幾個月海外通脹可能大幅衝高，市場既有可能在滯脹擔憂影響下繼續回調，也可能已對高通脹預期比較充分（如當前市場預期3月份美國名義通脹環比1%，比我們預測的更爲悲觀），目前難以確定。
其三，5月份若新聯儲局主席如期上任，儘管我們預期沃什或會偏向鴿派，但新主席溝通風格改變，市場也存在誤判方向與過度反應風險。
因此，短期我們認爲現金仍具備配置價值，非現金資產的絕對回報不確定性偏高，只能從勝率視角評估相對配置價值。未來市場大致可歸納爲三條演繹路徑：
情景1下，若衝突通過第三方斡旋逐步降溫，霍爾木茲海峽運輸恢復正常，對應的是「Risk-on+流動性交易」；
情景2下，若美伊繼續交火、伊朗對海峽和中東地區實施有限打擊，但石油運輸與供給僅部分受擾，則對應「滯脹交易」；
情景3下，若美國直接捲入更大範圍衝突、海峽關閉、全球能源供給受到更強衝擊，則市場將轉向「衰退交易」。
圖表17：三種潛在情景下的交易主線與資產表現
資料來源：Wind，中金公司研究部
黃金在情景1與情景3都可以上漲，情景2先跌後漲。美債在情景1與情景3上漲，情景2下跌。中美股票在情景1上漲，其餘情景下跌。從勝率看，黃金配置價值更高，股票相對靠後。
即使在極端情境下，若海外主要經濟體經濟陷入持續滯脹（情景2），根據俄烏衝突時的市場規律，通脹頂部也對應着黃金底部。若本輪通脹路徑與我們的判斷一致，黃金大概率最晚或在6-7月通脹高點確認上行拐點。若地緣風險緩和、聯儲局寬鬆預期升溫或金融風險提前暴露，黃金上行拐點會更早確認。中金大類資產團隊在過去3年堅定看好黃金，2025年末開始明確提示黃金調整風險。在黃金已經明顯回調後，我們觀點更加樂觀，認爲黃金已逐漸進入佈局區。
圖表18：俄烏衝突中，黃金價格先跌後漲
資料來源： Bloomberg, 中金公司研究部
我們的復盤顯示，地緣衝突之後，中國股票大概需要1-2個月時間才能消化負面衝擊。面對地緣局勢不確定性，中國股票短期仍建議控制倉位風險。
圖表19：A股市場在地緣衝擊後先跌後漲，平均60天左右收復跌幅
資料來源：Wind，中金公司研究部
美股面臨估值偏高、增長放緩和金融脆弱性上升的多重約束，風險可能更大，吸引力更低。
美元近期雖然受益於避險情緒和滯脹交易，但由於歐洲和日本的能源對外依賴度比美國更高，貨幣政策立場相對聯儲局更鷹，全球貨幣政策分化格局下，我們認爲強勢美元難以持續。從中長期來看，貨幣秩序重構下的弱美元趨勢並未改變。
圖表20：歐洲、日本能源對外依存度較高，美國較低
資料來源：世界銀行，中金公司研究部
圖表21：美元下行期，非美股票跑贏美國股票
資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
編輯/KOKO