比亞迪一季度淨利潤腰斬背後，真正的"元兇"是約20億元匯兌損失，而非經營惡化——剔除這一擾動，單車淨利潤逆勢升至8900元，毛利率環比改善140點子。更關鍵的是，海外業務權重進一步增加，海外單車淨利是國內的三倍，一季度海外收入已佔整車收入約70%，全年預計約60%。摩根大通判斷：一季度是本輪利潤低谷，二季度銷量將環比勁增60%。
比亞迪的盈利結構正在發生系統性轉變，海外業務已從銷量增長的附加項，演變爲支撐整體利潤的核心支點——一季度海外收入佔整車收入約70%，而海外單車盈利能力是國內的數倍。
比亞迪一季度淨利潤41億元，同比下滑55%，數字本身令人擔憂，但深層原因指向一個非經營性因素：約20億元的匯兌損失——人民幣對美元、歐元升值直接壓薄了賬面利潤。
據追風交易台，對此，摩根大通亞太區汽車研究主管Nick Lai在最新報告中指出，剔除匯兌擾動後，毛利率反而在改善。一季度單車淨利潤約8900元，不僅高於去年同期的6800元，也基本持平去年四季度的8800元；毛利率則環比改善140個點子至18.8%。花旗銀行分析師Jeff Chung在一季報發佈後維持買入評級，他的測算顯示，還原匯兌因素後，國內新能源車單車淨利潤約爲751元，而市場此前普遍預期是單車淨虧損1000至3000元。
摩根大通給出的前瞻判斷更爲明確：一季度是本輪週期的利潤低谷，二季度起銷量將加速，預計二季度銷量環比增長約60%，顯著高於行業季節性均值25%-30%；海外市場重要性將進一步增加，一季度海外收入已佔整車收入約70%，全年預計約60%
基於上述判斷，摩根大通將比亞迪H股目標價從110港元上調至120港元，A股目標價從95元上調至120元，均維持"增持"評級。花旗銀行目標價則維持142港元。支撐這一上調邏輯的，包括閃充網絡加速部署、海外工廠陸續投產，以及即將召開的ADAS技術日等多條短期催化劑線索。
一季度真實面目：單車利潤不差，兩塊因素拖累底線
一季度收入同比下降12%、環比下降37%至1502億元，背後是銷量同比下滑31%、環比下滑47%至約69萬輛——一季度本就是淡季，這個數字符合歷史規律。
毛利率反而在改善。一季度毛利率18.8%，比去年四季度的17.4%提升了140個點子，這說明BYD的成本管控和產品結構在往好的方向走。
一季度整體數據背後存在兩處明顯的非常規拖累，需要單獨剝離。
其一是匯兌損失。一季度錄得約20億元匯兌虧損，而去年同期是約19億元匯兌收益，兩相比較形成近40億元的同比壓力，幾乎可以解釋與市場預期之間的全部差距。這一因素沒有系統性對沖機制，波動性將延續。其二是比亞迪電子（比亞迪持股約65%）的利潤從去年一季度的6.22億元驟降至2780萬元，對合並報表形成額外拖累。
費用率的上升也在預期之內。一季度運營費用率從四季度的9.3%擴大至13.6%，主因是收入基數下降後，研發和管理費用的攤薄效應放大。值得注意的是，比亞迪歷史上傾向於將大部分研發支出直接費用化，而非像部分同行那樣資本化，這意味着其利潤表承受的研發壓力本身就偏大——換句話說，賬面淨利潤對研發投入的反映比同行更直接。
海外：從「賣車」到"建生態"，盈利邏輯已經不同
海外業務對比亞迪估值邏輯的重塑，不僅體現在收入佔比上，更在於單車利潤結構的根本差異。
花旗銀行的測算顯示，一季度出口單車淨利潤約18000元；摩根大通的預測則指向2030年海外單車淨利潤約20000元，而同期國內約6000元——差距超過三倍。一季度海外收入已佔整車收入約70%，全年預計約60%，而2025年這一比例僅約40%，增速之快凸顯了結構性轉變的加速。
產能佈局方面，巴西、印度尼西亞、匈牙利工廠陸續投產後，比亞迪在中國以外的年產能將超過80萬輛，且仍有擴張空間。摩根大通指出，本地化生產對規避關稅壁壘、打入本地供應鏈具有直接意義。值得關注的是，一季度出口單車折舊攤銷已上升至11200元/輛，海外產能擴張帶來的固定成本壓力開始在數據中顯現。
充電基礎設施的佈局則進一步強化了海外生態的護城河。比亞迪計劃在2027年4月前於境外部署6000個閃充站，其中歐洲3000個，其餘覆蓋東盟和新興市場。管理層在北京車展上透露，像新加坡這樣的市場投資回收期約爲2年。國內閃充網絡同樣提速——2026年目標部署20000個，截至今年4月已超過5000個，完成進度超過25%，領先於原定計劃。
北京車展提振國內信心，油價走高構成宏觀順風
報告發布前，Nick Lai剛剛完成對北京車展的實地調研。他在報告中提到，比亞迪在車展上亮相了採用新一代設計語言的大唐 SUV和海獅8 SUV兩款車型，兩者均獲得了"實質性的預訂量"，這是摩根大通轉而對國內銷售勢頭"更有信心"的直接依據。
比亞迪隨一季報同步披露的最新需求數據也印證了這一判斷：宋Ultra EV首月累計訂單達6.1萬輛。
宏觀環境同樣提供了支撐。當前油價走高天然利好新能源車的擁有成本優勢；當NEV售價已與燃油車基本持平，消費者的切換門檻正在降低。這一背景與北京車展的實地反饋共同構成了上調二季度銷量預期的依據。
現金流與折舊：二季度盈利彈性的未解之題
二季度盈利彈性的核心變量，是一道折舊算術題。花旗銀行的情景分析顯示，在二季度銷量約112萬輛的假設下，若單車折舊攤銷環比減少3500元，核心淨利潤（剔除匯兌及比亞迪電子）可達113億元上限；若折舊維持一季度水平不變，基準估計爲74億元——兩端差距近40億元。
一季度資本支出220億元，同比下降41%、環比下降47%，方向上對摺舊長期下行有利，但資本支出與折舊之間存在時間差，二季度能兌現多少運營槓桿，目前仍是開放性問題。
現金流層面的壓力同樣值得關注。一季度自由現金流爲負193億元，庫存環比增加220億元、應收賬款增加72億元、應付賬款同期減少340億元——三個指標同時向資金壓力端運動，意味着比亞迪在一季度對上下游雙向承擔了墊款角色，經營性現金流僅28億元，同比下降67%。若二季度銷量能有效消化庫存，這一壓力有望部分緩解；若庫存繼續堆積，現金流壓力將持續。
成本端通脹壓力尚未消散，匯兌損失缺乏系統性對沖機制，這些都構成年內持續跟蹤的風險變量。
編輯/joryn