重讀經典《投資叢林》
文/姚斌
斯蒂芬·加里斯洛夫斯基是一位被譽爲「加拿大的巴菲特」的著名投資者。他曾在麥吉爾大學商學院教授投資領域的課程。之後，他創立了加里斯洛夫斯基-弗雷澤公司。在長期投資中，該公司獲得出色的業績並居於加拿大投資基金業內的領先地位。他根據自己五十年的投資經歷撰寫了《投資叢林：一位投資大師跨越50年的私人手記》一書並於2005年出版。這本書闡述了他的投資理念和經驗，表達出他對投資的精闢見解。
投資原則：保守並經過時間檢驗
加里斯洛夫斯基於1925年出生於德國柏林。他的家族曾經費盡心力建立起來的金融工業產業，在20世紀30年代落入納粹法西斯之手。之後，他的母親決定把家遷往巴黎。隨着歐戰的綿延，舉家又遷往紐約。不久，加里斯洛夫斯基進入康奈爾大學。1944年，他畢業後應徵入伍，在芝加哥大學接受「陸軍特別訓練項目」的教育。
戰後，他重回芝加哥大學，並獲得了遠東歷史和文化碩士學位。1947年，他申請就讀哈佛大學商學院並獲得MBA學位。這個學位讓他得以進入加拿大鋁業公司工作。在這裏，他學會了一家世界級的大企業是如何從那個幾乎是金字塔的頂端，以具有戰略優勢的視角來經營業務的。當他離開鋁業公司後，他又與合夥人成立了鋁壓縮公司，同時還有石油和採礦業的共同基金。
1954年，加里斯洛夫斯基與傑克·布朗合夥創建一家公司，爲不同的公司通過傳遞數據來提供統計服務。通過這些統計，可以清楚的看到利潤是否在增加，資本性的投資是否獲得回報，以及一家公司在總體上是否表現穩健。這就提供了一個觀察視角：觀察一家公司的管理質量以及把一家公司同行業內的其他競爭對手進行比較。從那以後，他開始了持續近五十年的投資事業。
1955年12月，他從布朗手中買斷他的股份。與巴菲特相似，他們的原始投資只有100美元。他又與斯科特·弗雷澤合夥，加里斯洛夫斯基-弗雷澤公司就此誕生。從那以後，他用心經營這家公司，發展成爲加拿大最大的私人基金管理公司，受託資產超過500億美元。實現這樣的增長得益於他一個幾乎沒有改變的理念。這個理念建立在保守的、經過時間檢驗的投資基本原則的基礎上。也就是，基於嚴肅的行業探訪和證券研究，並投資於優質的、具有成長性的公司。
加里斯洛夫斯基由此構建多元化的、高質量的投資組合，它們被設計爲既要爲客戶保護既有資產，又要實現長期的增長。這樣的投資途徑在變動的經濟環境中獲得了穩定的、大部分時間都超出平均投資收益的回報。這一原則在最大幅度減少廣泛存在的波動性方面尤其有效。它引領加里斯洛夫斯基走向成功的十分重要的因素是，投資於那些經過時間檢驗的、管理卓越、高質量、財務穩健的公司，並且這種投資總是在深入的行業研究的支持下進行的。
在加里斯洛夫斯基擔任公司主研究分析師將近四十年後，他自信自己知道如何判斷一個投資機會所面臨的形勢，並知道如何評估企業管理情況。他不僅僅是用統計學來得出結論，而是對一家公司的業務的所有方面進行徹底的分析。他也自信自己知道如何去經營一家公司，並可以擔任一家大公司的CEO。他認爲，如果你想成爲一位優秀的投資家，你就有必要知道一家公司是如何運作的，以及在這家公司的人員有多麼優秀；並且你必須知道這個產業，這個產業如何運行，產業內的其他參與者是誰。在很多方面，一家公司就像是一幅藝術作品，你必須理解它。曲解它的本來面目是沒有意義的，你需要聚焦目光，去真正地了解它。他始終相信，讓他投資的公司擁有第一流的管理和執行人員是非常重要的。
加里斯洛夫斯基始終認爲多樣化的股票投資組合是首選，這些股票主要是成長相對較快的產業類公司的股票。如果我們能以一個合理的價格來購買它們，從長期看這會是非常有價值的投資。投資的主要思路就是不要去做任何愚蠢的事，這在商業經營中也是正確的思路。我們不會想在一家公司做出錯誤的決策並不得不在之後五年中一直忍受着它，一直到我們解決了這個本可以在一開始就避免的問題。所以，我們始終有必要去關注相關的負面消極的因素，因爲那就是風險所在。接受積極因素每個人都能做到，但要接受關注消極因素並不容易。我們無法獲得100%的保護，所以不要只關注一隻股票，至少讓其他股票佔一個較低的比重。
股市上的真正贏家：通過複合增長
誰是股票市場上的真正贏家？是那些不需要去賭，不冒風險而賺大錢的投資者。他們的投資決策是基於健全可靠的長期政策和良好的研究。當他們遭遇一兩年惡劣年景時也不會賣出。投資可以通過很多途徑使我們的財富增值，但也有許多方式是在浪費我們的時間——或者更糟，讓我們賠錢。如果我們從一開始就投資不順，那麼很有可能將繼續不順下去。因此，在投資初期制定一個良好的投資計劃並堅持貫徹是至關重要的。
賺錢的最好方式是通過複合增長的原則實現。儘早開始，併力圖選擇有着最小風險的投資，同時這項投資還要有每5~7年增長一倍的機會。複合增長是一個基本的投資概念，其規律很簡單：如果我們的投資產生每年14%的年收益，它們將每5年增加一倍，其帶來的利益是令人震驚的：經過40年的工作期（25~65歲），能把10萬美元變成2,560萬美元，如果我們的投資產生平均10%的年收益，他們將每7年增加一倍，那麼這10萬美元在40年之後將增長到510萬美元。
什麼形式的投資能讓複合增長爲我們提供最佳服務？加里斯洛夫斯基的答案是，投資於單獨各只優質股票的宣揚者，但前提是要小心避免某些陷阱。歷史證明，投資於股票所獲的回報，能比得上任何其他投資工具的回報，並且他在過去50年的投資生涯中所見及所經歷的一切，都沒能撼動他對股票的信任。加里斯洛夫斯基深信，股票投資代表了能將複合增長效益最大化的最佳途徑。他總是把股票市場看作是一個給我們提供機會的場所，這種機會讓我們得以購買極其優秀的投資對象。此處的理念就是「賤買貴賣」，如果我們這樣做了，就是一位真正的專業人士。
並非只要價格足夠低，任何東西都值得買。加里斯洛夫斯基的準則是，只投資於質優、其增長大體上就是非週期性的股票，這種股票有可預期的高收益率，並且有希望提供較高的股利增長率。如果我們把這一點記在心裏，就能保持在正軌上，不會被其他股票（諸如明星股）所迷惑或淹沒。
一個好的投資者要有勇氣進行選擇。股票市場有點兒像叢林，那裏有各種各樣的動物，從大象、老虎到蛇和猴子。我們只需選擇一些最好的種類來建立一個良好的多樣化組合，從而能獲得可持續、低風險、高複合增長的收益。我們所做的一切就是去找到它們，在合理的價位上買進它們，然後確信它們保持在正軌上。此時，要記住的第一點是，如果我們想成爲一個有判斷力的投資者，就要擺脫貪慾和恐懼，且要保持理性，不要陷入感性的迷霧。第二點是，要暫時忘卻股市的整體情況，而僅僅集中於我們擁有其股票的公司；如果公司做得好，那麼到時候我們就會變得富有，即使我們只擁有所有股票權益中的一小部分。
日復一日一日的股票市場就像是海洋：有時風平浪靜，有時風暴肆虐。但我們所看到的這一切都是表面現象，而不是真實的情況。在表面上，它在各個方向上都受到狂熱的影響，一年中股票平均會有30%的價格擺動。顯然，真正的內在價值不會變化那麼大，但羊群效應會讓人盲目地跟從，從而導致股票價格的大幅上漲或下跌。短期來看，股市就是反射貪慾和恐懼的鏡子，並反映出這兩種本能散發出來的感受。然而，從長期來看，它「按照平均」來展示增長，反映出那些繼續增長、收入更多並支付更高股利的公司表現。
加里斯洛夫斯基說他不是市場實際掌控理論的信仰者，也不認爲自己真正掌握任何股票的絕對知識。他只知道基本的資產負債表和收益統計，他稱之爲「骨架」。但一家公司遠遠不只是一副骨架。多數公司是非常富有生命力和活力的，它們是活動的蜂巢。加里斯洛夫斯基認爲他所擁有的知識能夠判斷出一個市場的估值是高估還是低估。這種知識的積累來源於歷史性的數據，例如市盈率和市場的平均股利收益率。如果市場價格位於平均估價之下，就可得出結論認爲市場被低估，反之亦然。
一個非常重要的教訓：尋找雅培
加里斯洛夫斯基認爲在全世界可以選擇的幾萬只股票中，真正需要看的最多的只有50只。他也不認爲應該購買那些不支付有吸引力股利的公司的股票，他希望最好是隨着公司財富的上升而增加股利。公司就像多數有生命的生物體一樣，是有壽命限度的。公司的目的就是獲取利潤，而這個利潤應該分配給持股人。
沒有人能預測未來。但很顯然，那些表現優異、持續經營的公司會比那些沒有這樣記錄的公司更吸引人。當然，這種趨勢未必會繼續下去，股市裏沒有「必定」二字。如果我們接觸到一家公司的競爭對手，我們就能得到對這家公司的管理、戰略和產品的最好的解讀。我們想購買其公司股票，事實上很多是非週期性的消費產品的製造商。
花生醬、穀物食品、軟飲料或者剃鬚刀片的消費基本上是非週期性的。隨着冷戰結束，這些產品已經擴展到全球，它們的市場網絡非常強大，能被用於推廣新開發的產品或者是通過收購而獲得的產品。身爲引領者，更大的利潤空間容許它們在追求成長的同時獲得股利，而第二名或第三名的公司就很可能要從兩者中選擇一個。因而像可口可樂、菲利普·莫里斯、聯合利華和家樂氏等這樣的公司就是值得考慮的公司類型。
值得探尋的另一個非常肥沃的領域是醫療，包括業內領先的醫療產品供應商的股票，像雅培、強生、諾華、羅氏、輝瑞、安進等，這些都是重點關注的對象，它們有着堅實的特許權和出色的研究設施。在加里斯洛夫斯基看來，這是一個絕妙的領域，其內的公司股票在他的投資組合中總是佔有很大一部分。
零售和分銷物流行業也會產生一些好股票，但這是一個比較微妙的領域。例如，業內領先的藥品連鎖店有着很棒的經過時間檢驗的業績。但零售概念經常只有有限的生命週期，並且很難延長。頂級的食品連鎖店被證明更可能比百貨公司或專賣店存續得長久。如果能及早抓住一家好公司，就像沃爾瑪或者加多寶，它們能在許多年裏向我們提供15%的成長率。
在銀行或保險領域很難找到15%的穩定增長，但這樣的增長確實存在。在這個領域，主要是要尋找業內領導者。如果管理良好，那麼規模就能提供較低的單位成本和競爭優勢，也就是這個道理，導致了強勁的兼併趨勢。
加里斯洛夫斯基推薦產業多元化的投資策略，但也不必做得過頭。沒有任何理由讓我們一定不能把20%左右的資金投到某個重要的類別裏。所以四五個廣泛的類別，外加某些專門的領域，比如娛樂、通訊和電子設備，就可以完成我們的投資組合。我們要避免的，是不滿足於這些產業的範圍。
在高技術產業中，有許多公司可以在很多年內做得非常好，但之後就垮掉。正如王安電腦、優利系統和數字公司。投資這些高技術產業的關鍵要點，主要不是看這類公司當前擁有的產品，而是看它們是否吸引了從研究生院和工程學院出來的具有最佳創新能力的年輕人。微軟和思科的成功就來自這方面，正如某個特定時期的英特爾、北電網絡或者愛立信一樣，可以挑選最佳的那些公司，但要留在投資的高速公路上，不要拐入輔路，無論後面的風景看上去有多好。
加里斯洛夫斯基成功的關鍵點是選擇行業內領先公司的股票，然後堅持持有它們多年。如果有家公司的收入在某一年或兩年中沒達到目標，也沒必要爲之驚慌，這是相當正常的現象。作爲公司，除非它們「管理自己的收入」（這是試圖操縱他們的委婉說法），否則就不可避免地會經歷比較好的時期或者比較差的時期。多數公司，甚至包括最優秀的公司，也必須不斷對自己投資。
有許多公司，此前三到四年間問世的產品可能佔到總銷售額的40%~50%。而在製藥業，藥品專利到期後，就會面臨來自所謂非專利藥的競爭。所以，如果新舊產品在交替換代上沒有特別吸引人的東西，公司的增長就會減速或暫停。但如果該公司的研發和整體管理水平仍然保持在業界的一流水平，那麼在這方面就不必感到不安。
如果能在一隻股票的價格正經歷重大，但卻是暫時性的下滑時買進，我們的複合性進展的步伐就會更快，反之亦然。加里斯洛夫斯基曾經在輝瑞處於這樣的減速期時購買了它的股票，結果是他的這筆投資在其後的四年中翻了兩番。
投資不可能百戰百勝。加里斯洛夫斯基曾經買進雷諾茲金屬、美聯航和雅培三家公司的股票，形成了他的「三隻股票的故事」。第一隻顯然是「一筆相當糟糕的投資」，第二隻也好不到哪裏去，只有第三隻讓他獲得成功。因爲複合增長原則對於雅培發揮了作用，而在另外兩個案例中則作用不那麼大。
這讓加里斯洛夫斯基認識到，想在股票上賺錢而忽視了複合增長的規律，就會不可避免地付出高昂的代價，或者投資要獲得收益就成了純粹靠運氣的問題。但在雅培的案例中，他認爲不是靠運氣而只是耐心，還有留心某些特定的基本原理。雅培是一個穩定的勝利者，不像其他兩個，雅培大體上處於非週期性的行業，並且它的複合增長率能夠被預測，它能夠在5~7年的時間裏實現翻番的成長速率。
事實上，如果它的平均成長率更高，那麼它可能最終會吸引更大的競爭對手來參與這個市場。然而，雅培的管理完善並逐步獲得了它的競爭力。它有着穩健的系列新產品，有着良好的研究投入以及優良的銷售網絡。它是那種能夠提供可預期或增長的股票，其複合增長率達到最優化水平。這加里斯洛夫斯基在過去五十年中學到了一個非常重要的教訓：尋找雅培並遠離雷諾茲金屬或美聯航。
通過搜尋被低估價值的股票來最大量地購買我們能買的股票，這顯然會增加複合成長的潛力。如果我們買了便宜的股票，然後它們上升到正常估價，我們就會「免費搭乘」帶來價格上升的班車。反過來，如果我們買了過高估價的股票，當它們回歸正常估價或低於正常估價時，我們的收益率就會降低。有許多類似於此的策略，如果這種策略能被妥善實施，我們就能獲得良好的中期或長期市場回饋。
在挑選股票的過程中，公司的管理水平應該是看重的因素。對於一家公司來說，僅僅擁有今天的良好管理並不足夠，還必須努力工作，確保明天也擁有良好的管理。管理完善的公司同管理不善的公司相比，前者有着大得多的成功機會。而後者，即使有良好的資產投資者也應當儘量迴避。一些公司長期來看會極其成功，但在短期內要接受價格擺動巨大的可能，即使我們用40~50只股票進行多樣化投資也一樣。
加里斯洛夫斯基特別指出，如果他對某個公司生產的產品不了解，他就不會去購買其股票。如果他對一家公司的競爭力是否能在一兩年內保持下去無法判斷的話，他就不會去購買其股票。如果對某個產業他不是很確信新的革新會不會淘汰它的話，他也不會購買該產業中公司的股票。記住我們是在尋找長久來看低風險、高複利的投資。我們不是在尋找暴利，我們更不是賭徒，但要記住任何投資都會有風險。
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編輯/rice