來源：聰明投資者
「我們在Oakmark毫無疑問會把自己定義爲長期價值投資者。比較容易理解的一種說法是，我們是用做私募股權投資的視角，來做公開市場的股票投資。」
「對我們來說，安全邊際的一部分，就是不需要把預測拉到7年之後，還去假設公司在那之後依然會維持超常表現。」
以上來自一場近期長達85分鐘的對話，分享者是比爾·尼格倫(Bill Nygren)，Oakmark基金的現任管理人，賀錦麗聯合公司（Harris Associates）美國股票業務的首席投資官，一位用25年時間穩定跑贏標普500的傳奇投資者。
1983年加入賀錦麗，從研究員一路做到首席投資官；1996年開始管理Oakmark精選基金，2000年開始管理Oakmark基金。
截至2026年一季度末，兩隻產品規模合計約320億美元。規模更大的Oakmark基金自2000年以來年化回報約12%，同期標普500約10%——25年裏每年大致領先兩個百分點。、
他在這場對話裏反覆圍繞一個核心命題展開，價值投資走到今天，已經不再是「低PE、低PB」的世界。它要被重估，但要在守住安全邊際的前提下重估。
作爲估值的邊界，他選擇最長7年的維度來做判斷，因爲世界有深刻的複雜性。「不假裝自己能看清遠未來，本身就是安全邊際的一部分。」
這篇文章更像是一位長期思考者的判斷備忘錄，裏面有他買入蘋果、Meta、奈飛時的真實權衡，也有他作爲基金經理對管理層、資本配置和定價能力的再認識。
完整對話很長，聰明投資者在保留原意的基礎上，沿着尼格倫自己的方法論脈絡做了通俗化提煉，要點和經典案例都在。
覺得不過癮的，不妨回頭讀完整版，非常值得。
01、重估價值投資的能力
比爾·尼格倫在對話開頭提到一個熟悉卻常被低估的事實：價值投資聽起來簡單，做好卻極難。
很多原則，比如不高價買入、堅持安全邊際、相信均值回歸、識別管理層、不追逐敘事、把市場短期波動當成機會而不是信號……人人都會說，但在實際操作中往往知易行難。
他認爲，優秀價值投資者與普通價值投資者的最大差別在於：能不能在不放棄格雷厄姆式紀律的前提下，跨過GAAP的邊界，識別真正的價值創造。
這種能力並不是簡單的放寬口徑，而是要在洞悉企業本質之後，看清楚哪些被會計準則費用化掉的投入，實際上是在爲未來積累長期價值。
他用自己買入 $奈飛 (NFLX.US)$ 的經歷來說明這一點。
當年Oakmark的一位分析師把奈飛放進每週股票篩選會的討論名單，尼格倫的第一反應是「翻了個白眼」。
但報告第一段寫的事情很有意思——這位分析師做了一個幾乎可以說很「土」的小調查，問身邊的朋友和辦公室同事，你訂閱的所有服務裏，哪一個對你最有價值？
結果奈飛壓倒性勝出，排在它後面的是HBO、 $Sirius XM (SIRI.US)$ 、 $Spotify Technology (SPOT.US)$ 。可問題是，當時奈飛月費只有10美元，而別的服務很多都接近20美元。
分析師換了一種估值視角：奈飛當時市場給每個訂閱用戶的估值大概只有200美元，而HBO的訂閱用戶估值接近1000美元。這個差距根本說不通。
如果按奈飛每年新增2500萬訂閱用戶、每個用戶大概值800美元來算，它每年新增的是大概200億美元的價值。照這個口徑看，股票當時的交易價格只相當於這些新增價值的6倍。
典型的價值投資者會覺得這家公司幾乎不賺錢，而Oakmark看到的是真實的價值創造。
尼格倫說，當GAAP會計和真實的價值創造之間明顯脫節時，你必須敢於換一種方式去看問題。而不是把「我只投低市盈率、低市淨率的股票」當成一種值得驕傲的身份認同，把自己的投資範圍越縮越窄。
更值得注意的是，Oakmark後來不僅在股票端持有奈飛，債券團隊也藉助這套分析，判斷奈飛接近垃圾債收益率的債券是一個非常划算的機會，最終把它做成了債券基金裏的重要持倉。
由於「重估價值」這件事本身相當複雜，尼格倫把自己的判斷也劃分爲3個維度：看多遠、怎麼算賬、怎麼看人。
維度1：看多遠——用7年的時間框架
在Oakmark的投資判斷中，尼格倫常被問到：你們到底往後看多遠?
答案是7年，加上一道安全邊際折扣。他們尋找的，是那種在未來四五年裏有望翻倍的公司。
爲什麼是7年？這是Oakmark內部反覆討論過的數字。可以縮到5年，也可以拉到10年。最後定在7年，是因爲它「比大多數公開市場投資者看得更遠，但又沒有遠到等於在拋硬幣」。
尼格倫在文章裏反覆強調一個判斷，基本面價值投資者和基本面成長投資者之間一個很大的區別，就在於他們會怎麼判斷：我們的「水晶球」到底從什麼時候開始變得太模糊，以至於預測本身已經不足以支撐估值邏輯。
他承認，有些成長型投資者會試着往後看15年、20年，然後用一個很高的折現率把它折回來。
但這不是Oakmark的做法。他們認爲，7年之後，他們已經沒有那麼大的把握去斷言一家公司還會繼續以非同尋常的速度增長。
更有意思的是，尼格倫把「安全邊際」這個概念做了一層很特別的延伸。
格雷厄姆和多德式價值投資裏常講的安全邊際，大家理解的多是「買得便宜」。但尼格倫說，安全邊際的一部分，就是不需要把預測拉到7年之後，還去假設公司在那之後依然會維持超常表現。
不假裝自己能看清遠未來，本身就是安全邊際的一部分。
他舉過一個讓人感慨的例子。
剛入行的時候，世界上最「安全」的商業模式被認爲是固定電話和報紙，「這些行業可以看二十年，怎麼可能被顛覆」。
結果後來，整個行業一起衰落甚至消失。這件事讓他對「永久護城河」保持一種長期的剋制。
在具體操作層面，尼格倫給7年框架配上了一系列方法。
對於盈利穩定的公司，直接做7年的現金流建模；對於週期性更強的公司，用「週期中樞盈利」去做折現，既要把景氣上行期算進去，也要把下行期算進去。
通常會回頭看過去十年裏這家公司最差的一年，推演如果今天同樣的事情再發生一次，盈利大概會下滑到什麼程度；再做同樣的推演，看上行情景。
兩邊都算進去，最後折現的，是一個更接近常態的盈利水平。
重要的不是這個數字算得有多精確，而是和完全不做調整相比，它能不能讓答案更接近現實。
維度2：怎麼算賬——Oakmark會計與6折買入
如果說「看多遠」決定的是時間維度，那Oakmark獨特的算賬方式決定的就是空間維度。你眼裏的價值，到底覆蓋了哪些東西?
尼格倫講過一個時代對比。四十多年前他剛入行的時候，一家鋼鐵公司想擴張，得新建一座工廠，這部分投入會進資產負債表，在很長的使用年限裏慢慢折舊。
你看資產負債表，就能看到這些價值。
但今天的廣告費用、研發費用、客戶獲取成本不是這樣處理的，它們直接進利潤表當期扣除。
結果就是：今天大量靠利潤表做增長投入的公司，尤其是軟件、互聯網、消費，如果你只看GAAP的口徑，看到的盈利會被嚴重低估，真正長期沉澱下來的價值會被忽略。
尼格倫把這套調整後的視角叫做Oakmark會計:
我們看的是Oakmark會計，而不只是照着GAAP會計去看。我們會盡量把這些無形的增長投入，當作對公司具有長期價值的投資來看待。
蘋果就是這套方法的一個長期受益者。Oakmark當年買蘋果的時候，在大約6折左右的價格交易。後來這隻股票爲他們賺了接近20倍。
但尼格倫回顧這段時強調，長揸從來不是信仰：「在整個持有過程中，我們並不是明知它已經高於賣出目標還繼續拿着不放。之所以能一直持有，是因爲蘋果的經營表現一季比一季更好，持續超出我們的預期。隨着這些新信息不斷出現，我們對它的企業價值判斷也在不斷上修，賣出目標自然也隨之抬高。」
把長揸還原成了「基於不斷更新的判斷的長揸」，符合真實世界的樣子。
在估值的具體操作上，尼格倫給Oakmark設了一道明確的門檻：相對自己估算的真實價值，至少打6折。
這個安全墊的具體由來，他講得很務實：起點是長期國債收益率，加上中等質量企業信用債的隱含利差，再加上股權相對一隻普通公司債的額外折現，最後給公司打1到5的風險等級。整套折現率搭好之後，再統一給出6折的買入價格。
尼格倫說，他們最不喜歡的就是所謂的精確。「有時候我看到別的價值投資經理說，『我們在60美元買入這隻股票，而我們的內在價值估算是75.12美元。』這種說法常常會讓我發笑。」
40%的安全墊，本質上是給估值偏差留出空間。
整套方法的內核是，與其追求精確，不如追求一致。用一致的假設去覆蓋兩三百家公司，然後把那些最被低估的排在最前面。
這種「排序思維」在他對銀行股的逆向堅持上體現得最明顯。
銀行是當下市場最不喜歡的行業之一——低估值、監管重、增長有限。但奈格倫反而覺得，恰恰是市場對銀行的悲觀，製造了機會。
他甚至開玩笑說，如果他持有的銀行組合明天就能拿到公用事業的估值倍數，會非常高興，因爲那意味着估值已經被市場抬上去了不少。
在尼格倫看來，市場對銀行的低估，本質上是全球金融危機陰影的過度延續。但今天的銀行已經不是當年那個銀行，每一美元資產對應的資本金可能是當年的兩倍，放貸標準也嚴格得多。
維度3：怎麼看人——識別管理層的切口
如果說「看多遠」和「怎麼算賬」決定的是估值層面的判斷，那「怎麼看人」決定的就是一個更現實的問題：這家公司交到這些人手裏，你是不是真的放心?
尼格倫的三大投資標準裏，第二條明確寫着管理層要和股東利益一致。
在識別管理層這件事上，他沒有依賴聽高管講話、看媒體報道這種路徑，而是從三個具體的切口入手：
第一，看激勵機制是否帶「分母意識」。他更看重每股盈利增長、每股企業價值增長、ROIC，而不是利潤總額或收入總額。
原因很直接。一種只要不斷做大收購、就能完成增長目標的薪酬體系，會從根上把管理層導向價值毀滅的併購。
第二，看管理層把時間花在哪裏。他直言，自己從未見過一個CEO能在頻繁奔波、推銷公司、接受採訪的同時，還保持對業務細節的深入理解。
他更傾向於支持那些專注於實質性工作、而非追求表面風光的CEO。
第三，問幾個長線問題。和典型的賣方訪談不同，Oakmark和管理層見面時關心的不是上個季度業績，而是你希望五到十年後，這家公司變成什麼樣？等到你CEO任期結束的時候，回頭看自己到底有沒有做成，你最先會看哪些指標?
他要做的，是把CEO從那套已經被講過很多遍的標準話術裏帶出來。
在這三個切口背後，尼格倫真正在意的是資本配置能力。
最能體現的是Oakmark在Meta和奈飛這兩筆投資上截然不同的判斷和做法。
先說 $Meta Platforms (META.US)$ 。當年Facebook跌到100美元附近，Oakmark原本的邏輯是，只要給Instagram和主站Facebook分別套一個相對溫和的估值倍數，再把賬上的現金加回來，得出的價值就明顯高於股價了。
那時候真正的關鍵問題是要不要把倉位翻倍、甚至翻三倍?
他們最後沒有這麼做。
原因是Facebook剛換了一位新CFO，他沒能用一種足以讓Oakmark信服的方式，把那一輪大規模新增的資本開支和研發支出的經濟回報講清楚。
「當時給人的感覺更像，這是我們認定要做的方向，所以這些錢我們當然要花。」
對Oakmark來說，這就是一盞紅燈。
再說奈飛。奈飛同樣經歷了訂閱用戶負增長、股價從兩百多跌到一百多的低谷期。
但Oakmark的應對完全不同。他們飛到加州，和奈飛的CFO當面聊，問清楚恢復增長的路徑是什麼，共享密碼會怎樣增厚收入，廣告支持版又會怎樣帶來新的收入來源。
「那次見完之後，我們回來時的感覺是，管理層對這家公司未來的思考是非常講經濟賬的。而且按現有訂閱用戶基礎來看，股票也非常便宜。於是，我們把市場砍掉的那部分倉位，幾乎全都補了回來。」
那一筆操作後來爲他們的持有人賺了很多錢。尼格倫回頭評價說，某種意義上，它甚至彌補了Oakmark在Meta那一筆上沒有賺到的那部分收益。
02、如果今天我們根本沒持有它，還會不會買
尼格倫在這場對話裏列出了一系列非常實用的判斷問題，幫助投資者在研究後回答一個核心命題——你真的理解這家公司了嗎？
這家公司7年之後，還能不能靠自身增長把估值帶到合理水平？
它今天披露的GAAP利潤裏，有多少長期價值被費用化掉了？換一種口徑看，它是不是更便宜？
它的管理層在最近一次資本支出大幅擴張時，有沒有用「經濟回報」的語言把賬講清楚？
如果今天我們根本沒持有它，我們還會不會買？
最後這個問題，是尼格倫給自己定的最苛刻的研究紀律。
他說，很多價值投資者最容易陷入一種凍結狀態，「我現在知道得還不夠多，不足以讓我下決心去買：但我也同樣不知道得足夠多，所以又不敢賣」。
Oakmark的做法，就是逼自己明確回答：以我今天掌握的信息，我到底還想不想持有它?如果答案不是明確的「想」，那它就不該繼續留在組合裏。
很喜歡這個標準。
它逼着投資者每隔一段時間，把自己重置回零持倉的視角，以新鮮的眼光重新審視手裏的每一筆投資。這種自律，在如今這個信息密集、敘事氾濫的市場裏，其實非常稀缺。
奈格倫在這場對話裏，幾乎用一句話概括了他二十多年的工作：“重要的是識別出哪些公司最被低估，而不是把每一個數字都算到特別精細。”
這句話其實是格雷厄姆式安全邊際在新時代的另一種說法。奈格倫自己也承認，Oakmark的整套方法論，本質上仍是格雷厄姆和多德的延續——他只是把安全邊際這老概念，在GAAP不再覆蓋全部價值的世界裏，做了一些同頻共振的優化。
所謂重估價值投資，重估的從來不是價值投資本身，而是這個世界。
想選股、想診股？想知持倉機會同風險？關於投資的一切問題，開口問牛牛AI就得啦！
編輯/rice