滙豐認爲，霍爾木茲海峽的關鍵問題可能不是「何時重開」，而是能恢復到幾成。若通行長期被管理，原油缺口或延續至2027年，油價可能需要維持三位數壓低需求；繞行管道能緩解原油出口，卻難解決成品油和LNG的運輸問題。庫存仍會下降，但「幾周見底」並非基準判斷，真正的壓力點可能要到今年四季度才會顯現。
$布倫特原油(現金)期貨主連 (2608) (BZmain.US)$自5月中旬以來已累計下跌近20美元/桶，市場在押注美伊談判將帶來轉機。但停火是一回事，航道恢復衝突前的自由通行是另一回事。
滙豐銀行大宗商品研究Kim Fustier分析師團隊最新發布研究提出一個核心問題：
「市場討論需要從海峽何時『重新開放』，轉向海峽恢復通行會是什麼狀態，以及如果通行繼續受管理，什麼才是可能的『新常態』。」
在這套框架中，如果霍爾木茲不是完全關閉，也不是完全開放，而是長期處在「部分重開」狀態，油市缺口就可能延續到2027年。若通行量無法恢復到正常水平的至少60%，油價可能需要維持在三位數美元區間，靠壓低需求來重新平衡市場。
繞行管道能緩解一部分壓力，但不能把問題消除。沙特和阿聯酋的管道可以把部分原油繞過霍爾木茲運出去；但成品油和LNG沒有同樣簡單的替代路徑。庫存也不是無限緩衝墊。按測算，庫存消耗可能持續過夏季，並在四季度才逼近所謂「油罐底部」。
和平協議不等於航道恢復原狀
市場定價的隱含邏輯是：只要美國和伊朗達成協議，霍爾木茲通行就會回到衝突前。但過去幾個月，伊朗已經圍繞海峽建立了一套管理框架。
據新華社報道，今年5月，伊朗宣佈設立「波斯灣海峽管理局」，用來主張對這一水道的主權管理。而後，美國財政部（OFAC）隨即於5月28日對該機構實施制裁：即便不涉及付款，與伊朗達成「安全通行協議」也屬違規。
這就形成了一個僵局：不付費通行有風險，付費通行違反美國製裁。
目前已有跡象顯示，部分行業參與者正在接受這一現實。5月，沙特阿美和阿布扎比國家石油公司（ADNOC）的油輪已通過海峽；兩艘駛往日本的超大型油輪（VLCC）成功通行；一艘韓國油輪在與伊朗協調後首次通過；一家希臘航運公司甚至公開表示，「如果付費能促進通行，我們寧願付費」。
S&P Global副主席丹尼爾·耶金（Daniel Yergin）將當前局面描述爲：「既沒有完全關閉，也沒有完全開放的灰色地帶。」勞氏日報（Lloyd's List）也指出，業內越來越多的人認爲，危機前的自由航行狀態可能不會完全恢復。
海峽「新常態」可能會是什麼樣子：只要存在赤字，油價或需維持三位數
分析師的基準情景是海峽於6月中旬重開，並在三個半月內線性恢復至正常水平。但研究同時給出了一個「部分重開」的替代路徑——伊朗保留管控權，流量只能逐步、不完全地恢復。
對原油市場來說，霍爾木茲不一定要恢復到100%，因爲管道可以分擔一部分。但如果恢復比例太低，缺口依然壓不住。
幾家第三方機構對這一情景的測算如下：
Kpler在4月29日發佈的「伊朗控制」情景中：通行量到2026年底可能恢復至此前出口水平的40%，到2027年底穩定在約45%。摩擦來自審批流程、強制經由伊朗水域、以及可能向伊朗伊斯蘭革命衛隊支付通行費用等。
Rystad Energy在5月26日的發佈的「窄協議」基準情景：到2026年底，霍爾木茲原油流量恢復至約1000萬桶/日（約爲戰前的三分之二），另有500萬桶/日通過管道繞行。
S&P Global副主席Daniel Yergin在6月3日稱：海峽通行可能陷入一種「既沒有完全關閉，也沒有完全開放的灰色地帶」。美國對「波斯灣海峽管理局」的制裁，可能造成僵局：不交費，通行困難或危險；交費，船東又擔心美國製裁。
Lloyd's List的判斷：危機前的自由航行未必完全回歸。最終狀態可能是伊朗控制下的「被管理海峽」，包括身份審查、按國籍分層、收取費用等機制；通行量恢復到戰前約60%-70%。
這就是油價的分水嶺。
如果只是40%-45%的恢復，缺口會留到2027年。若霍爾木茲流量回到約900萬桶/日，加上繞行管道後，海灣總出口約1400萬桶/日，較戰前仍有500-550萬桶/日缺口。全球庫存不可能無限下降，這意味着需求破壞還要比目前300-400萬桶/日再多約200萬桶/日。
如果恢復到60%，情況好一些，但仍不輕鬆。到2027年中，霍爾木茲流量若回到1200萬桶/日，加上繞行管道，海灣總出口爲1500-1600萬桶/日；到2027年下半年，若阿聯酋管道擴建投運，總出口可升至1780萬桶/日。但這仍有約200萬桶/日缺口。
缺口要被抹平，要麼一部分需求破壞變成永久性，要麼供應增長更快，比如美國頁岩油加速增產。
結論是：只要市場處於赤字（恢復不到60%的狀態），油價就需要維持三位數，才能持續壓制需求、推動市場再平衡。
繞行管道正在擴容，但解決不了所有問題
海灣產油國沒有坐等海峽重開，而是在加速擴建陸上替代通道：
沙特東西管道（產能700萬桶/日）：自3月中旬起已滿負荷運行，通過紅海延布港額外出口300-400萬桶/日。
阿聯酋ADCOP管道（通往海峽外的富查伊拉港）：當前產能150萬桶/日，實際運行已達180萬桶/日。5月14日，ADNOC宣佈加速擴建，目標是到2027年將產能翻倍至超過300萬桶/日，目前工程已完成50%。
兩條管道合計結構性產能約500-600萬桶/日。分析師測算，若霍爾木茲流量恢復至1400萬桶/日（約爲戰前的70%-75%），再疊加上述管道滿負荷運行（含ADCOP擴建），基本可以恢復中東原油出口的大部分。
此外還有更多項目在推進：伊拉克正在建設一條700-800公里、產能220-250萬桶/日的新管道，從巴士拉延伸至哈迪塞，進而經敘利亞、約旦、土耳其出口至地中海；科威特正與沙特、阿聯酋商談管道合作，目前科威特幾乎沒有任何繞行選項，石油出口已接近歸零。
但有一個關鍵限制：新建原油管道只能解決原油出口問題，無法解決成品油（汽油、柴油、航空燃油）和LNG的運輸問題——這兩類產品需要專用設施，管道無法替代。
庫存「觸底」不是幾周內的事
庫存是這場定價的第二條主線。
市場上有聲音認爲全球庫存即將見底，但分析師的測算給出了不同的時間表。
全球可觀測庫存預計從4月的約79.5億桶，下降至6月的約75億桶、7月的約74億桶——這將是十多年來的最低水平。
在基準情景（海峽正常重開）下，全球庫存在8月觸底約73億桶，9月起開始回升，年底庫存較2月峰值的82億桶低約6.3億桶。
在「部分重開」情景下，全球庫存將持續下滑至2026年12月的約70億桶，較2月峰值低約12億桶，要到2027年9月或10月才能恢復至今年6月的水平。
關於「觸底」的具體時間，分析師以美國爲例做了測算：美國國家石油委員會歷史上將3億桶定義爲原油庫存的"最低運營需求"（約爲當時商業庫存的78%）。按同等比例推算，當前美國商業原油庫存爲4.34億桶（截至5月29日當週），對應最低值約爲3.37億桶。按當前消耗速度，美國庫存觸底時間約在2026年10月；全球庫存觸底時間約在2026年底。
這與部分市場人士的判斷存在明顯差距：
卡萊爾集團的傑夫·柯里（Jeff Currie）認爲，美國庫存可能在夏季（7月）觸及最低運營水平；
埃克森美孚上游業務執行副總裁尼爾·查普曼（Neil Chapman）5月28日在CNBC表示，全球正在"接近前所未有的低庫存水平……兩三週內就會到"；
國際能源署（IEA）署長法提赫·比羅爾（Fatih Birol）5月21日表示：如果局勢沒有改善，我們可能在7月或8月進入紅色警戒區。
滙豐的立場是：庫存跌至五年區間下沿，本身並不構成「迫在眉睫的危機信號」，真正的壓力點要到今年四季度才會顯現。
需求破壞還不夠，價格壓力仍在
目前需求端的反應相對溫和。OECD需求僅小幅下滑，疲軟主要集中在亞洲（南亞及東南亞）和中東。美國汽油和柴油需求同比持平，歐洲主要道路燃料需求僅略有下降，且歐洲的下降主要來自石化原料需求，更多是供應受限所致，而非價格驅動。
Vitol評估當前需求損失爲400-500萬桶/日，高於IEA此前估計的200-300萬桶/日。
如果霍爾木茲長期處於「部分管控」狀態，市場再平衡的唯一路徑就是：價格足夠高，高到能持續壓制需求，直到供需重新平衡。
編輯/melody