多頭看好SpaceX旗下數據中心的強悍AI算力及與特斯拉合併的聖盃前景，將本次IPO視爲類似英偉達發展初期的「加倍買入」時機；空頭則指其溢價過高、持續虧損，折價53%才是合理估值。面對散戶大舉湧入、限售提早解禁以及巨型IPO抽離流動性的歷史宿命，這場世紀上市恐將引發美股劇烈波動。
史上最大IPO即將登場，但圍繞其定價的爭議同樣史無前例。樂觀者將其比作英偉達早年的歷史性入場窗口，悲觀者則以財務模型推斷，當前定價已高估逾半。
$Space Exploration Technologies (SPCX.US)$ 定於本週五（6月12日）在納斯達克以代碼SPCX掛牌交易，發行價135美元，計劃募資約750億美元，上市後估值高達1.77萬億美元，將創下全球IPO規模之最。圍繞這隻股票，華爾街正陷入罕見的尖銳分歧——樂觀派將其視爲一代人難得一遇的入場機會，悲觀派則認爲投資者正在爲埃隆·馬斯克的宏大願景支付高達72美元的"期權溢價"。
Wedbush Securities高級分析師Dan Ives將此次IPO定性爲"AI革命向前邁進的重要時刻"，並認爲SpaceX與特斯拉合併的概率超過80%，屆時或將催生一個涵蓋AI生態核心資產的馬斯克商業帝國。與此相對，Morningstar分析師Nicolas Owens給出的公允價值僅爲每股63美元，較發行價低53%，直指當前定價在很大程度上是對軌道數據中心等高風險項目的押注，而非對已實現業務的合理定價。
此次IPO對市場的影響已提前顯現。本週二納斯達克指數盤中一度下跌4%，隨後收窄至跌1%，週三盤中再度下挫近2%，市場對超大規模IPO吸走流動性的擔憂情緒持續發酵。同時，約30%的IPO份額將優先向散戶投資者分配——遠高於通常5%至10%的慣例比例——疊加納斯達克100指數和羅素指數均修改規則爲SpaceX開闢快速納入通道，此次上市將深度影響數以百萬計持有指數基金的普通退休帳戶持有人。
史上最大IPO：高增長背後的虧損敘事
SpaceX此次公開發行約5.56億股，佔公司總股本略超4%，募資規模約750億美元，估值1.77萬億美元，超越特斯拉（1.5萬億美元）、Meta（1.4萬億美元）和伯克希爾·哈撒韋（1.04萬億美元）。
公司基本面呈現典型的高增長、高虧損特徵：2025年營收達186.7億美元，同比增長33%，但同期淨虧損達49.4億美元。按發行價測算，市銷率約爲94倍。
該IPO已獲超額認購，意味着市場需求超過SpaceX願意在發行價出售的股票數量，首日乃至前幾日的交易可能伴隨較大價格波動。目前，Hyperliquid永續期貨市場上SpaceX合約報價約爲155美元，較135美元發行價隱含約15%的上漲空間。
多頭邏輯：AI基礎設施與特斯拉合併想象
Dan Ives的樂觀論據核心指向SpaceX在AI基礎設施領域的現實進展。公司旗下位於田納西州孟菲斯的Colossus數據中心，集成22萬塊英偉達頂級GPU，可提供超過300兆瓦的AI算力。
這一硬件優勢已轉化爲可觀的商業合同。據此前的上市文件披露，SpaceX與谷歌簽署了約每月9.2億美元的AI算力租賃協議；Anthropic則同意支付每月12.5億美元，獨家使用孟菲斯Colossus 1設施的算力，合同期至2029年5月，總金額逾400億美元。
在資本運作層面，Ives指出，今年2月SpaceX收購xAI，使特斯拉持有的20億美元xAI投資轉換爲SpaceX股份，兩家公司之間的股權關聯已然形成。他認爲，若SpaceX與特斯拉最終合併，馬斯克將得以掌控AI生態鏈上更完整的版圖，實現所謂的"聖盃"式整合。
空頭論據：53%折價與軌道數據中心的賭注
Morningstar的Nicolas Owens給出了截然不同的估值框架。在其週一發佈的研報中，他將SpaceX公允價值定爲每股63美元，意味着當前135美元的發行價中，有約72美元是投資者爲公司尚未實現、甚至可能永遠無法實現的宏大項目所支付的"期權溢價"——主要包括軌道數據中心和火星基地計劃。
Owens將其基準情景定義爲"最小可行產品"，賦予50%的概率：軌道數據中心在技術上可行，但面臨規模瓶頸，SpaceX屆時約佔全球AI算力預測容量的4%，到2035年可實現約470億美元的年度軌道AI收入。
悲觀情景則賦予43%的概率：軌道數據中心根本無法落地，或相較於地面方案不具備成本優勢。Owens認爲，在此情形下，公司可能在2028年前後放棄該項目，就像特斯拉當年中止多座小型汽車工廠建設計劃一樣。若如此，估值將大幅縮水。
唯有在最樂觀情景下——軌道數據中心不僅可行且成本優於地面方案——公司估值才能達到1.97萬億美元，對應每股154美元，略高於發行價。Owens坦言，SpaceX或許是全球唯一有能力實現這一目標的公司，但相關科學可行性至今仍存在較大不確定性。
紐約大學金融學教授Aswath Damodaran給出的企業價值估算爲1.22萬億美元，同時承認在極度樂觀的假設下1.75萬億美元的估值並非完全沒有依據，但這已預設了公司在企業AI市場取得顯著份額，以及整體太空發射行業在未來十年快速擴張。
歷史警示：大型IPO往往難逃"回落宿命"
儘管The Motley Fool等機構指出，當前SpaceX閃爍着與2009年低知名度時期的英偉達相似的「加倍買入」信號，但歷史數據對巨型IPO並不友好。Truist的分析顯示，在過去15年中，30個大型科技IPO在交易第一年的平均最大回撤幅度高達55%，超過半數的公司在首秀一年後錄得負回報。
佛羅里達大學IPO研究專家、教授Jay Ritter的數據覆蓋範圍更廣——對1980年至2024年逾9200只IPO的研究顯示，以上市首日收盤價買入的投資者，三年市場調整後平均回報率爲-21%。"IPO平均首日漲幅約爲19%，"Ritter告訴CBS新聞，"因此，買入價是135美元還是165美元，最終回報差異顯著。"
據Motley Fool統計，2011年至2024年間上市的1724只股票，在上市後一年的加權平均回報率爲-1.7%；而對於SpaceX這類規模更大、公司成立已24年且年收入數百億美元的"成熟型"公司而言，歷史記錄則更爲不利。
Truist的Sam Grelck亦指出，短期表現通常強於長期：上市後一週至三個月的表現相對較好，但隨着時間延伸至一年及以上，回調和負收益開始逐步顯現。"我們不知道它究竟會如何走，也存在例外，"他表示，"也許SpaceX會表現良好，沒有大幅回調。"
散戶湧入與指數被動買盤
此次IPO的一個特殊之處，在於散戶參與度異常之高。約30%的IPO份額向散戶投資者分配，遠超通常5%至10%的水平，同時多家在線券商已大幅降低普通投資者以發行價認購的門檻。
然而，更大規模散戶參與也可能帶來額外的股價波動風險。Grelck指出，散戶投資者在公司增長不及預期時，往往比機構投資者更傾向於直接拋售，而非選擇持倉等待。
另一方面，指數納入機制將形成被動買盤支撐。納斯達克100指數近期修改了規則，允許SpaceX在上市後15個交易日內納入指數，這意味着追蹤該指數的熱門ETF產品QQQ的持有人將自動成爲SpaceX股東；羅素系列指數則允許SpaceX在上市後5個交易日內快速納入。"有大量資金在追蹤這些指數，"Grelck說，"隨着SpaceX進入指數，系統性買入有可能在一定程度上對股價形成支撐。"
鎖定期安排：波動風險的隱藏變量
此次IPO另一個值得關注的細節，是SpaceX非常規的股票鎖定期安排。與通常要求內部人士和早期股東在上市180天后才能出售股份的慣例不同，SpaceX允許部分投資者（馬斯克本人除外）在IPO後數週即可出售一定比例股份，此後再分批解鎖，直至12月。
Owens認爲，這一安排意味着未來六個月內市場將持續面臨潛在的拋售壓力。即便實際拋售壓力不大，市場也可能提前消化預期，在每個解鎖節點前主動賣出，製造階段性回調。
此外，5.56億發行股僅佔公司總股本的約4%，隨着早期投資者藉助分批解鎖套現，市場上的賣盤供給將持續增加，即便指數被動買入形成一定對沖，對股價的下行壓力仍不容忽視。Owens總結道：
"我們認爲，渴望分享SpaceX未來機遇的長期投資者，將在初始發行之後獲得比當前發行價提供更多安全邊際的買入機會。"
編輯/lambor