高盛提出，全球已告別「低利率、低通脹、全球化」的舊週期，進入「後現代」投資時代：估值擴張難再複製，盈利增長成爲回報核心驅動力。AI革命與地緣政治共同催生資本支出超級週期，資金正從軟件、互聯網向電力、工業、能源、國防等實體經濟擴散。高盛認爲，未來指數回報或趨於平淡，但行業與風格分化將顯著加劇，主動選股的阿爾法時代正在到來。
全球投資範式正在經歷一場深刻的結構性轉變。
據追風交易台，高盛在最新發布的全球策略報告中指出，以低通脹、低利率、全球化爲核心特徵的"現代"超級週期已成歷史，一個以更高宏觀波動性、更高實際利率、更強國家干預和區域化爲標誌的"後現代"週期正在重塑股票回報的構成邏輯。
高盛策略師Peter Oppenheimer、Sharon Bell等人在這份題爲《後現代週期：駕馭資本支出繁榮》的報告中明確指出，靠估值擴張驅動回報的時代正在終結，每股盈利增長將成爲主導市場表現的核心變量。與此同時，AI革命催生的私人資本支出浪潮，疊加地緣政治驅動的政府公共投資激增，正在形成一輪同步共振的資本支出超級週期。
這一轉變對投資者的資產配置邏輯具有直接衝擊。高盛認爲，更高的資本成本壓制了估值倍數擴張空間，市場回報的橫截面離散度正在上升，這意味着單純依賴貝塔敞口的策略將面臨更大挑戰，而主動選股的阿爾法價值將顯著提升。
"現代"超級週期：一個不可複製的黃金時代
要理解當下的結構性轉變，需要首先釐清過去40年的宏觀底色。高盛將1982年至2007年定義爲"現代"超級週期，其核心驅動力是一系列單向、持續的順風因素的疊加。
這一時期，全球通脹從1970年代的高位持續回落，聯儲局沃爾克緊縮政策將美國政策利率從約10%推至近20%後觸頂，隨後利率開啓長達數十年的下行通道，標普500指數市盈率從7倍的歷史低谷一路攀升。
里根與撒切爾主導的供給側改革帶來大規模去監管、私有化、減稅浪潮，企業稅率在主要經濟體中持續下降。
與此同時，全球化進程加速推進。
1986年烏拉圭回合談判、1994年北美自由貿易協定簽署、2001年中國加入世貿組織，共同構築了世界貿易的黃金時代——1995年至2010年間，全球貿易增速達到全球GDP增速的兩倍。
製造業向低成本地區的外包壓低了勞動力成本，能源領域的頁岩氣革命進一步壓低了能源價格，企業利潤佔GDP的比重升至歷史高位。
這一切共同造就了一個低宏觀波動、高企業盈利、高資產回報的"大穩健"時代。
零利率時代：估值驅動的虛假繁榮
2008年全球金融危機打斷了"現代"週期的正常演進，但隨之而來的量化寬鬆政策開啓了另一段獨特的市場行情。
高盛數據顯示，儘管2009年後的經濟復甦弱於1950年以來的歷次平均水平，金融市場的表現卻遠超歷史均值——股票和債券同步上漲，但回報高度集中。
在名義GDP增長低迷、增長稀缺的背景下，資金大規模湧入能夠提供確定性增長的資產，美國科技股成爲最大受益者。科技行業的ROE（淨資產收益率）持續加速，軟件和雲計算公司憑藉從模擬到數字世界遷移帶來的定價權，實現了盈利的爆發式增長。
2009年至2022年間，全球科技股相對非科技股的超額回報超過200%，美股相對其他市場的超額回報同樣顯著，成長風格對價值風格的領先幅度也達到歷史極值。
然而，高盛指出，這一時期的高回報在很大程度上依賴於超低折現率對估值的持續抬升，而非單純的基本面驅動。這一邏輯在利率環境發生根本性轉變後，已難以爲繼。
"後現代"週期：七大結構性轉變重塑投資邏輯
高盛認爲，新冠疫情是觸發"後現代"週期的關鍵節點，此後一系列事件加速並放大了結構性轉變的烈度。報告梳理出七大核心變化：
其一，資本成本中樞上移。 疫情引發的供應鏈中斷觸發了本世紀以來首次通脹衝擊，實際利率大幅上行。德國和日本30年期國債收益率從接近零的水平升至近4%，這一轉變的幅度難以低估。
其二，政府債務持續攀升。 美國公共債務佔GDP比率從55%升至124%，英國從37%升至95%，歐元區從69%升至95%，中國從22%升至102%。政府對全球資本的競爭加劇，進一步推高了長端利率。
其三，關稅壁壘重建。 美國有效關稅稅率已升至1930年代以來的最高水平，全球貿易政策干預措施數量急劇增加，歧視性措施遠超自由化措施。
其四，地緣政治秩序重構。 二戰後形成的基於規則的國際秩序受到質疑，政策不確定性指數升至多年高位，各國政府開始重新審視防務與貿易關係。
其五，能源與大宗商品安全優先級提升。 供應鏈安全和能源獨立成爲各國政策核心議題，推動相關領域資本支出持續增加。
其六，國防開支週期性回升。 烏克蘭及伊朗戰爭推動全球國防開支大幅增加，德國、日本等長期低國防支出國家均已啓動大規模擴軍計劃。
其七，AI驅動的資本支出革命。 大語言模型的湧現開啓了新一輪技術創新週期，並帶來前所未有的資本支出需求。
AI超級支出週期的核心引擎
AI革命是本輪資本支出超級週期最直接的催化劑。
高盛數據顯示，2026年美國標普500成分股一季度資本支出同比增速達38%，而回購增速僅爲1%，與金融危機後十餘年間企業因回購而非資本支出獲得市場獎勵的邏輯形成鮮明反轉。
超大規模雲計算企業（Hyperscalers）的支出計劃尤爲激進。
根據高盛彙總的市場一致預期，亞馬遜、Meta、谷歌、微軟、甲骨文五家公司2026年資本支出合計預計約達755億美元，較一年前高出約80%，較2025年實際支出增長約84%，2027年預計進一步升至約920億美元。
然而，這一資本支出浪潮也在重塑科技板塊內部的價值分佈。
高盛指出，隨着超大規模雲計算企業的資本支出持續侵蝕自由現金流，市場開始質疑其能否維持此前的超額回報和利潤率。
與此同時，智能體AI（Agentic AI）的快速迭代引發了投資者對軟件商業模式遭受顛覆的擔憂——軟件與IT服務板塊相對全球市場的估值溢價在短短數月內大幅收窄，而硬件與IT設備板塊的溢價則與軟件板塊趨於收斂。高盛警告，投資者正在努力規避AI時代的"柯達時刻"。
市場領導權輪換：實物資產與舊經濟的價值重估
"後現代"週期帶來的不僅是科技板塊內部的結構調整，更是更廣泛的市場領導權輪換。
高盛數據顯示，2025年以來，新興市場、黃金、工業金屬、日本股市和價值風格的表現均優於納斯達克和標普500，與金融危機後十餘年的市場格局形成顯著反轉。
這一輪換背後有深刻的基本面邏輯。
高盛指出，科技巨頭的增長已不再僅僅依賴虛擬世界的軟件應用，而是越來越依賴數據中心、電力供應等實體基礎設施。
這種依賴關係產生了"級聯效應"——科技巨頭的資本支出溢出至衆多長期被忽視的傳統價值型行業，爲工業、能源、公用事業等板塊帶來了結構性的收入增長機會。
與此同時，地緣政治驅動的國防支出激增爲另一類"舊經濟"行業提供了新的需求來源。飛機、坦克、彈藥、艦船等傳統國防裝備需求在德國、日本等國急劇上升，相關企業的估值正在經歷系統性重估。
佈局資本支出受益股，擁抱阿爾法時代
在上述宏觀框架下，高盛明確重申對資本支出受益股的投資偏好。高盛追蹤的全球資本支出受益股組合年初至今已上漲約25%，但高盛認爲結構性支撐依然穩固。
從行業構成看，該組合約30%爲工業股，約20%爲大宗商品生產商，約15%爲科技股，約10%爲公用事業，其餘分佈於化工、建築、電信和房地產。高盛同時推薦四個主題性投資籃子：人工智能、國防支出、電力與電氣化，以及HALO（重資產類股票）。
高盛的GS資本支出追蹤器覆蓋全球約4000家公司和20餘個終端市場，其數據顯示，資本支出受益股的相對錶現通常領先資本支出週期約數個季度，當前讀數仍具建設性，投資動能正從數據中心向能源、工業和基礎設施領域擴散。
高盛強調，在更高資本成本的環境下，估值倍數擴張空間受限，盈利增長和盈利預期上調將成爲超額回報的核心驅動力。目前資本支出受益股的盈利增速處於兩位數區間，市場一致預期盈利同比上調約25%，爲持續的估值溢價提供了基本面支撐。
高盛最終的結論是：未來市場將呈現更低的指數層面整體回報，但跨地域、跨行業、跨風格的相對回報分化將顯著擴大。這意味着，投資者正在進入一個主動管理和阿爾法生成比任何時候都更具價值的新時代。
編輯/melody