中國AI大模型賽道多空博弈加劇。智譜因盈利預期看好、定價能力強勁及最新模型發佈，股價大漲；而MiniMax因降價導致評級下調，加之7月面臨巨額解禁壓力，兩者的急劇分化催生了「多智譜、空MiniMax」的配對交易。
中國AI大模型賽道正上演一場鮮明的多空博弈： $智譜 (02513.HK)$ 股價自3月底以來累計上漲170%， $MINIMAX-W (00100.HK)$ 同期跌幅約50%，兩者走勢的急劇分化，催生出一筆極具吸引力的配對交易——做多智譜、做空MiniMax。
驅動這一分化的核心邏輯在於盈利預期的根本性背離。智譜今年以來在提高GLM系列模型定價的同時保持了銷售量，市場共識銷售預期較年初飆升近250%，已超越MiniMax；而MiniMax在旗艦模型M3上市僅一週後即宣佈降價50%，此舉引發高盛、摩根大通等主要投行下調評級或目標價。
7月初即將到來的IPO限售股解禁潮，可能進一步強化這一配對交易的動能。據滙豐控股估算，MiniMax約65%的總股本將於7月8日解禁，而智譜此前一天解禁的比例僅爲約6%。分析人士指出，更大比例的解禁將使MiniMax的股票更易於借入，進而壓低做空成本，令空方力量更具優勢。
美國政府限制外國人使用Anthropic頂級產品的行政令近期將更多投資者目光引向中國AI板塊，智譜借勢發佈迄今最強開源模型GLM-5.2（Max），帶動股價本週單週漲幅超70%，進一步拉開與MiniMax的差距。
股價與業績預期急劇分化
智譜與MiniMax均於今年1月登陸港股，兩者上市初期一度同向上漲，並躋身恒生科技指數年內表現最佳的前三名。然而，一系列模型更新與定價調整此後導致兩者走勢顯著分化。
今年以來，智譜累計漲幅已逾1500%，是恒生科技指數中表現最突出的成分股；MiniMax則自3月底以來累計下跌約50%。Gavekal Capital有限公司投資組合經理Leonid Mironov在接受彭博採訪時表示，做多智譜、做空MiniMax是"一筆非常有利可圖的交易"，智譜的超額表現並不令人意外，因爲它"擁有更優質的模型，具備結構性更強的盈利潛力"。
從銷售預期角度看，兩者差距同樣懸殊。據彭博數據，今年以來智譜的市場一致預期銷售額飆升近250%，已超越MiniMax的對應預期，市場對兩家公司商業化前景的評判已出現根本分歧。
定價策略分野引發投行評級調整
兩家公司截然相反的定價策略。智譜今年上調了GLM系列模型的定價，同時維持了銷售規模，顯示出較強的產品定價能力。相比之下，MiniMax在其最新旗艦模型M3上市後僅一週便宣佈降價50%，以期吸引更多用戶。
這一定價行動引發了華爾街機構的快速反應。高盛在本週發佈的研報中將MiniMax目標價下調14%，理由是降價將對利潤率產生負面衝擊；摩根大通分析師Olivia Xu則在上調智譜目標價的同時下調了對MiniMax的評級，將其較低的定價定性爲"模型能力低於預期的信號"。MiniMax發言人未就上述市場觀點回應彭博的置評請求。
與此同時，模型性能數據也爲智譜的定價底氣提供了佐證。根據基準測試平台Arena.AI的數據，智譜的GLM-5.2（Max）模型在前端代碼編寫能力方面位居全球第二，僅次於Claude Fable 5。Leonid Mironov表示，智譜"更擅長說服市場相信其客戶具有更強的粘性"。
解禁壓力構成關鍵多空催化劑
7月初即將到期的IPO基石投資者鎖定期，被分析人士視爲這筆配對交易進一步發酵的關鍵節點。據滙豐控股估算，MiniMax將於7月8日釋放約65%的總股本，而智譜的解禁比例在7月7日僅爲約6%。
解禁規模的懸殊差異，將直接影響兩隻股票的流動性格局與做空成本。大量新股流入市場將使MiniMax的股票更容易被借入，借券成本隨之下降，這將爲做空方提供更低廉的操作窗口。據彭博此前報道，香港市場面臨高達330億美元規模的鎖定期到期壓力，AI板塊的解禁集中效應尤爲突出。
儘管做空MiniMax已成爲市場熱門操作，部分機構仍對過度單邊押注提示了風險。美銀證券本週同時給予智譜與MiniMax買入評級，並啓動覆蓋，認爲MiniMax有望在解禁壓力消化後實現追趕。
Hedgeye Risk Management科技板塊負責人Felix Wang承認"做空MiniMax目前頗爲流行"，但同時強調兩家公司面臨相似的長期挑戰。他是彭博追蹤的分析師中唯一對智譜給出相當於賣出評級的人士，其主要論據包括：DeepSeek以更低廉的定價構成競爭威脅，且其V4模型發佈後已在中國AI行業引發價格戰，智譜的定價能力面臨考驗；此外，他還指出後續IPO供給壓力不可忽視——月之暗面旗下Kimi聊天機器人等國內競爭者，以及美國主要AI公司，均存在潛在上市預期，屆時將對現有標的的資金吸引力形成稀釋。
編輯/KOKO