作者：Vaidik Mandloi；來源：TokenDispatch；編譯：Shaw，金色財經
Paradigm 是有史以來規模最大的專注加密賽道的基金之一，近期完成 12 億美元募資，計劃投資人工智能、機器人與航空航天領域初創企業。該機構甚至已經徹底清除官網中所有「加密」相關字樣。其投資邏輯是：加密賽道曾是他們開拓的第一片前沿領域，但當下湧現出大量不容錯過的新興機遇。
Framework Ventures 也在 6 月完成 4 億美元基金募資，開啓加密賽道以外的投資佈局，而做出這類調整的機構遠不止它一家。過去一年，幾乎所有頭部加密專項基金都開始拓展投資邊界，轉向更寬泛的投資主題與投資範疇。2026 年一季度，全新設立、僅投資加密賽道的風投基金僅有 8 支，創下 2020 年以來新低。
今天我將深入探討：專注加密賽道的風險投資作爲一類基金品類，是否真的正在走向消亡。倘若事實如此，這場行業洗牌會如何與這類基金的生命週期相互影響；同時這對加密初創企業意味着什麼 —— 它們今後將在跨行業投資組合中爭奪資本關注度。
專項基金的生命週期
加密專項基金之所以能夠興起，核心原因在於這類機構願意投入時間打造競爭優勢，而且一度是唯一願意承擔賽道風險的資本方。2017 年，Tiger Global 的成長股權合夥人很難做到真正吃透 Solidity 合約底層原理，也難以和在 Discord 社群開展開發工作的匿名開發者建立合作關係。
想要判斷加密專項風投這一基金品類是否正在消亡，不妨回顧歷史上各類專項基金的發展軌跡 —— 類似的局面在過去已經上演過不止一次。
2006 至 2011 年間，氣候科技成爲主流投資方向，風投機構紛紛設立專注清潔能源賽道的專項基金，背後邏輯和當年加密風投募集區塊鏈專項基金如出一轍：機構自認爲搶先發現一場跨時代技術變革，領先綜合型投資機構捕捉機遇，並打算依託這一判斷搭建完整投資版圖。
當時資本向清潔能源初創企業投入超 250 億美元，其中半數以上最終虧損。耐人尋味的是，相關技術本身具備可行性，如今清潔能源市場規模十分龐大；那段時期太陽能發電成本降幅高達 85%。但風投機構犯下了認知偏差：直接套用軟件企業投資邏輯，向初創公司投放 500 萬美元種子輪資金，可這類項目實際上需要 2 億美元項目融資，還要歷經十五年才能實現盈利。
麻省理工學院能源倡議項目後續開展復盤研究得出結論：傳統風險投資模式從根本上並不適配這一行業。專項風投承擔技術風險，爲行業試驗階段提供資金，資助早期研發，爲賽道樹立公信力，進而吸引更大體量資本入場。但當技術逐步成熟，足以滿足基建信貸機構、項目融資資金的投資標準後，專項基金賴以生存的信息優勢便不復存在。
特殊目的收購公司（SPAC）也曾上演過相似的發展軌跡。先簡單說明背景：SPAC 即空白支票公司，通過首次公開募股募資，但自身並無實際經營業務。後續它再利用募集資金與私營企業完成合並，幫助後者實現上市，流程比傳統 IPO 更爲快捷。
2020 至 2021 年，不少投資者將 SPAC 視作可複製的投融資工具，並圍繞該賽道成立專門機構。Chamath Palihapitiya 曾募集規模達 16 億美元的 SPAC 專項基金。然而到 2022 年，2021 年發起的 SPAC 中有三分之二未能完成併購，Chamath 不得不將募集資金返還給投資人。整個週期不到 24 個月，足以直觀體現：一旦專項投資者的信息優勢消失，行業局勢會發生何等迅猛的逆轉。
截然不同的行業反覆出現這一規律，背後存在深層邏輯。Carlota Perez 梳理 250 年來歷次技術革命，將這套規律總結爲技術 — 經濟範式。她提出：每一項重大新技術都會經歷早期階段，此時只有圈內人能夠理解；貼近技術本身的參與者成爲最具價值的投資者，因爲只有他們有能力辨別項目真僞。隨着技術走向成熟，它便開始融入現有各類成熟機構體系。
到這個階段，支撐專項投資機構起家的圈內信息優勢將不再重要。原因在於，綜合型大型資本已然能夠看懂這一資產類別，且手握更雄厚的資金實力。Fred Wilson 早已預判加密行業會迎來這一幕。他在 2015 年撰文指出，加密賽道將會迎來關鍵的 「金融轉折點」，對應佩雷茲理論中，行業從導入階段邁入拓展部署階段。
如今，這個轉折點已然到來，我們也能直觀看到加密行業進入部署階段的種種跡象：Stripe 這類金融科技企業收購 Bridge，並推出自有穩定幣公鏈；貝萊德、富達等機構發行代幣化貨幣市場基金；就連Visa、Mastercard 這類傳統支付巨頭，也開始基於穩定幣通道搭建結算層。
這些巨頭並不需要加密專項風投來講解最大可提取價值（MEV）捕獲與驗證者經濟模型，這類加密專屬知識對它們而言不再是核心門檻。它們真正需要的是監管許可、渠道資源以及銀行合作關係 —— 任何金融科技企業規模化擴張都離不開這些要素。如今，紅杉資本、創始人基金的綜合型投資人評估加密項目，採用的分析框架和評估 Stripe、Plaid 沒有區別。
兩極分化與資金轉向
既然專項機構的信息優勢不復存在，依託這一優勢成立的基金將何去何從？它們的命運完全取決於基金規模對應的商業邏輯。
多年以來，風險投資行業持續呈現槓鈴式分化格局。一端是 a16z、紅杉資本、Founders Fund 這類巨型平台，可以把完整資產賽道納入自身投資版圖，作爲垂直板塊佈局；另一端是小型精品基金，依靠深度認知進行小額重倉投資，依靠一個爆款項目就能收回整隻基金本金。中間體量的機構已經淪爲 「死亡區間」，而當下絕大多數加密專項基金，恰好身處這一地帶。
一支 5 億美元規模的基金，需要通過退出合計回籠約 150 億美元資金，才能爲有限合夥人實現 3 倍淨回報。僅依靠種子輪投資很難達成這一目標，種子輪投資組合很難批量跑出足夠體量的明星項目。與此同時，在成長期項目爭奪上，它們也無法和 50 億美元巨型基金抗衡 —— 後者可以毫不猶豫地開出 1 億美元投資支票。舉例來說，2025 年上半年，僅 Founders Fund 一家募集到的資金規模，就是所有新銳基金管理人募資總額的 1.7 倍。資本正持續向兩極聚集。
這種槓鈴式格局，也解釋了爲何框架創投與範式基金表面上行動趨同，底層邏輯卻截然不同。框架創投基金規模爲 4 億美元：體量偏大，無法依靠幾筆種子輪押注就收回整隻基金；同時體量又偏小，難以和巨型基金競爭成長期項目。處於這個規模區間，僅投資加密賽道無法產生充足的退出案例，因此必須拓寬投資邊界。而範式基金規模達 12 億美元，體量足以轉型爲跨行業綜合投資平台，二者戰略選擇存在本質差異。簡言之，基金規模決定了你在槓鈴格局中的位置，進而決定你可供選擇的發展路徑。
即便是那些宣稱將堅守賽道的加密風投，也已經徹底重新定義了 「加密」 的內涵。Dragonfly 在 2 月完成 6.5 億美元募資，認購超額 30%。儘管募資火熱，但該機構明確表示，非金融類加密賽道已宣告失敗，基金今後將只押注穩定幣與預測市場。a16z 最新一期 22 億美元加密基金於 2026 年 5 月完成募資，規模僅爲 2022 年 45 億美元基金的一半。不止於此，Chris Dixon 的投資敘事也發生轉變：他不再把加密定位爲一套全新計算範式，轉而提出，金融才是整個賽道一切應用的底層根基。
這些機構如今口中所謂的「純加密賽道」投資，本質上是押注搭建在區塊鏈底層之上的金融基礎設施，而手握大額資金的綜合型基金同樣會佈局這類賽道。
推動上述一系列變化的一大核心因素，來自有限合夥人（LP）的行爲選擇。風投行業當下正面臨投入分配率（DPI）危機：2021 年設立的基金目前返還資金倍數大約僅有 0.08 倍。不少有限合夥人在 2022 年加密市場崩盤期間蒙受巨額虧損，如今又找到了顯而易見的替代賽道 —— 人工智能。今年全球創投資金中，有 70% 正湧入 AI 領域。
倘若基金出資人長達四年面對資金無法退出、持續被套，同時目睹 AI 企業創造出他們曾經寄希望於加密賽道的回報，基金管理人別無選擇，只能主動佈局 AI 賽道獲取相關敞口。
對於仍在持續建設項目的加密創始人而言，形勢令人擔憂：真正理解其業務、並且願意長期支持他們的投資方池子正在不斷萎縮。面對投資方變少這一現狀，最直觀的看法是：創始人不妨轉向綜合型基金募資。理論上這聽起來不無道理 —— 紅杉、Founders Fund 能夠開出更大額的投資支票，還能提供原生加密基金難以企及的渠道資源。
但這裏存在一個現實難題。當下絕大多數優質項目資源都流向了 AI 企業，納入綜合型基金投資組合的加密項目，需要和 AI 項目爭奪內部關注度。加密項目必須做到極其出衆，才能登上投決議程。這和向深耕賽道、全身心投入加密領域的專項投資人路演，完全是兩套遊戲規則。
另一重挑戰關乎整個加密生態的發展。專項風投不只是提供資金，還出資扶持底層基礎設施，爲新一代應用落地創造條件。Paradigm 資助 MEV 相關研究，Dragonfly 投資跨鏈工具。單獨看，這類項目很難帶來可觀商業回報，卻搭建起整個生態賴以運轉的公共基礎設施。綜合型基金永遠不會佈局這類項目，因爲它們評判標的的標準是項目自身能否獨立創造收益。
我認爲再過幾年，自稱 「加密投資人」 會變得和自稱 「互聯網投資人」 一樣。加密已經淪爲底層基建，一套支撐各類金融產品運轉的底層通道。沒有人會把投資邏輯建立在基礎設施本身之上，而是依託基礎設施去投資上層應用。倘若 Perez 的技術經濟範式成立，當下正在發生的正是這一進程：加密本身不再是獨立的投資標的，而是各類投資標的底層的基礎設施。
但這不代表加密專項基金會徹底消亡。隨着代幣化、鏈上證券等全新品類持續湧現，會誕生大量綜合型基金不願涉足的細分賽道。每個週期，都會有小型專項基金圍繞這些賽道成立。正在走向衰退的，是當下這一批大型加密專項基金 —— 它們體量過大，僅依靠小衆加密項目無法維持生存。賽道格局將持續沿着槓鈴結構重構：大手交易由綜合型基金承接，前沿高風險押注則留給小型專項機構。
2017 至 2018 年誕生的早期專項基金，資助了 Uniswap、以太坊以及保障穩定幣落地的各類工具。如今時代已經變遷；近期不少頭部加密項目，例如 Hyperliquid、MegaETH，完全依靠社區輪融資完成募資，走出了零風投模式。專項基金讓加密賽道變得清晰可懂，吸引綜合資本入場；與此同時，越來越多創始人意識到，脫離風投同樣能成事。