一、重要數據及市場觀點更新
（一）回顧：我們於5月6日率先在業內發佈《夏日寒風》預警，並持續提醒6、7月份全球股市面臨重大調整風險，特別是提示AI行情短期交易過度擁擠，將面臨宏觀和微觀層面的調整壓力。我們在7.19週報《夏日寒風餘波中外有別，韓股失火謹防火燒連營》中再次強調，繼續看空7月全球股市，核心原因在於宏觀與微觀流動性均不支持做多，海外市場甚至可能遭遇超預期的流動性衝擊。
上週的宏觀和資本市場變化再次驗證我們的預判。宏觀層面，美伊衝突進一步升級，影響從霍爾木茲海峽向紅海航道外溢，油價與通脹擔憂再度升溫。10Y美債收益率全週上行13bps至4.68%，周內一度升至4.71%，創特朗普2.0任期以來新高；且主要由實際利率驅動。市場顯著上修聯儲局加息預期，已定價年內近兩次加息，7月FOMC加息概率升至38%；美元指數維持強勢，收於101.5附近。
（二）行情展望：夏日寒風餘波未盡，海外風險倒逼轉機
第一，宏觀資金面，繼續重點關注中東地緣政治、油價、美債收益率、美元。
中東局勢惡化是近期宏觀資金面風險的源頭，我們預判，中東局勢對全球資本市場的下一次轉機或在8月中旬前後。短期真正轉機來臨的必要條件，是美國資本市場的調整壓力加大，進而倒逼特朗普重新落實停火機制、重開霍爾木茲海峽。
考慮到此前數次「談打反覆」，當前如果僅僅只是TACO預期的話，將較難成爲行情的真正轉機。美伊雙方在週末釋放重新談判信號，美方暫緩進一步空襲，雙方在第三方斡旋下就霍爾木茲海峽通航及停火安排展開接觸。這些跡象並不足以有效提振風險偏好，也難以實質性影響油價和通脹預期。
7月28—29日FOMC會議前，油價與通脹風險仍可能加大美債收益率上行壓力，從而進一步拖累美股、推動金融條件加速收緊，進而促使特朗普再次實質性TACO，重點是再次推動油價大跌。
第二，微觀資金面，全球AI行情上半年的極度交易和槓桿交易的反噬效應，是我們本輪持續提醒「夏日寒風」全球股市調整的核心變量。這一輪全球股市去槓桿的風暴源頭是韓國股市，近期隨着韓股短暫跌深反彈，韓國監管部門進一步將主動壓降槓桿措施從8月5日提前至7月31日實施：境內外單股槓桿ETF/ETN的基本預存款由1000萬韓元提高至3000萬韓元，且僅認可現金，股票、普通ETF和債券等代用證券不再計入。該政策變化疊加美股科技股調整、油價上漲及外資和機構集中拋售，推動韓股上週五再度大幅下跌。
7月底8月初，韓國股市新一輪「去槓桿」風險仍需高度警惕，特別是其可能導致上半年擁擠交易的反噬性踩踏，進而再次引發日股、臺股和美股等海外市場「火燒連營」股災式震盪風險。儘管韓國股市16只單股槓桿ETF的合計規模已較峰值明顯下降，7月23日10.7萬億韓元，較峰值低35.6%，不過，規模縮水主要來自淨值回落，7月24日總份額仍達7.53億份，較上市初期增長265%，累計資金繼續保持大幅淨流入。更重要的是，當前規模仍明顯高於監管部門測算的4萬億—5萬億韓元穩定水平。儘管新規僅限制新增和追加買入，並不要求存量投資者強制平倉，但若存量規模繼續向這一水平收斂，本輪政策主導的去槓桿壓力可能不弱於前一輪市場自發出清。
第三，短期微觀資金面，還需要警惕量化交易的主動或被動收縮而導致的高波動。全球主要股市在過去數年最大的變化是步入AI時代、量化資金對行情交易的主導性日益增強，對於結構性抱團取暖行情起到超歷史規律的助推作用。中、美、日等國的主動投資經理倉位整體仍處高位，且AI爲代表的TMT極度交易擁擠的格局尚未得到顯著改善。後續如果量化交易導致硬核資產快速調整，反而是危中有機、似危實機，應該基於基本面而左側佈局。
第四，基本面的風險釋放仍需要時間。本輪調整已不只是流動性和風險偏好的「分母端」衝擊，也開始觸及盈利、資本開支和產業鏈利潤分配的「分子端」，投資者開始「質疑AI行情舊邏輯」，從而導致科技股短期跌深反彈缺乏持續性。7月底開始，美股科技巨頭集中披露業績，也是基本面新舊邏輯切換的陣痛期和動盪期。
當前AI產業鏈「大力出奇跡」的舊邏輯，面臨上下游之間的「囚徒困境」：若雲廠商繼續大幅擴張資本開支，上游算力、存儲等環節的價格與盈利仍可維持強勢，但下游自由現金流和估值壓力將進一步上升；若下游爲穩定利潤和股價而放緩資本開支，上游訂單、收入與盈利預期又可能隨之下修。近期Alphabet和Tesla業績後下跌，正是顯示海外市場正由過去一年「追逐AI資本開支擴張」的舊邏輯，轉向擔憂高投入對自由現金流和估值的侵蝕，「資本開支上升—現金流承壓—估值下修—科技股進一步去槓桿」的負反饋開始衝擊行情。
後續基本面的轉機將是「尋找並確立行情新邏輯」，既可能來自AI應用需求和商業化收入出現新的超預期進展，也可能來自產業邏輯由存儲漲價主導，逐步轉向上下游利潤分配的再平衡。
而對於中國基本面的新邏輯，可以關注7月底政治局會議對下半年中國經濟工作的部署和安排。
（三）投資策略：爲秋季行情左側佈局、流淚撒種
展望未來數週，全球主要股市仍將處於本輪「夏日寒風」的餘波階段。以史為鑒，股市重大調整的餘波階段往往讓普通投資者悲觀到割肉斬倉、讓槓桿交易者紛紛爆倉。今年這輪「夏日寒風」調整至今，我們依然提醒，上半年槓桿交易和極度擁擠交易之後的反噬效應仍有慣性。
但隨着短期風險進一步釋放，特別是海外風險有望由衝擊源逐步轉化爲行情見底的拐點。一方面，美伊衝突、美債利率高企及韓國第二輪監管去槓桿等風險釋放之後，最快8月上旬就有望逐步迎來轉機。另一方面，下半年基本面也有望迎來轉機，最終或迎來由新的需求擴張或者AI產業鏈迎來可持續快速發展的新邏輯。
我們戰略性看多A股和港股的硬核資產。我們再次強調，持續提醒「夏日寒風」看空6、7月份乃至8月中旬之前的短期全球股市行情，這與我們堅定長期看多本輪AI科技驅動的朱格拉週期並不矛盾，與看多中國股市硬核資產並不矛盾。縱觀中外股市歷史，超級牛市中出現股災式調整並不罕見。我們判斷，本輪AI科技浪潮尚未結束。2026年類似於互聯網浪潮1.0時代的1998年，科技驅動的朱格拉週期均進入「下半場」，由「修路鋪網」的上半場逐步轉向應用擴散和商業化加速的下半場。而在20世紀90年代美國互聯網大牛市期間，1998年8月至10月便出現了由流動性衝擊引發的股災。
戰術層面，中國股市相較海外市場也有更強的性價比，A股和港股自5月中旬率先調整以來已提前釋放部分風險，近期波動率與成交量同步收縮，表明行情已經基本確認底部區域並轉入縮量磨底和蓄勢階段。後續，程序化交易監管從嚴及長鑫科技掛牌可能帶來短期的情緒波動和結構性衝擊，但是，不能改變中期景氣趨勢。
我們判斷，當前調整正是似「危」實「機」的戰略佈局窗口，中國股市已逐步進入左側佈局窗口，有望領先海外市場企穩，並於8月開啓秋季行情。所以，我們繼續保持前瞻性看多，建議投資者在敬畏短期波動、嚴格控制槓桿的前提下，把握市場恐慌出清帶來的左側做多機會，避免以賭博心態而加槓桿抄底，更適合採取分批佈局、以時間換空間的策略。
中長期應繼續對「全球AI科技進步和中國AI產業鏈擴散」保持信心，即使遭遇股災式波動，也難以改變產業景氣與基本面趨勢。
立足中長期，應當採用SMART框架篩選AI時代的硬核資產，重點佈局三大主線：
一是高科技與硬科技，錨定AI產業鏈中高景氣、供給短缺的核心環節精選個股，從上半年「追夢星辰大海」式主題炒作，轉向「腳踏實地」式立足中期業績和估值性價比的基本面投資；
二是安全資產，覆蓋銅、鎢、鉬、稀土、能源等關鍵資源品類；
三是出海賽道，包括電力設備、化工、生物醫藥等。
最後，在AI景氣擴散過程中，傳統產業的龍頭公司也受益於AI科技賦能，建議配置非銀龍頭，重點看好「含AI量」較高的券商龍頭。
A股：7/20-7/23 A股兩融資金淨流出667億元；ETF方面，寬基ETF上週大幅淨流入533億元，行業ETF延續淨流入15億元：半導體、電網設備、機器人、電力、黃金淨流入，衛星、5G、銀行、芯片、通信淨流出。
港股整體賣空成交佔比升至21%，恒生科技賣空佔比升至18%。上週南向資金淨流入明顯放緩至30億港元，成交佔比升至21.8%。其中智譜上週延續淨流入25億港元，華虹半導體、中芯國際轉爲33億、5億港元淨流入，而阿里、騰訊轉爲52億、64億港元淨流出。行業層面，7/16-7/22期間，信息技術板塊資金流入規模大幅萎縮，金屬、能源和創新藥板塊獲得明顯淨流入，其中金屬板塊已連續3周獲資金大幅流入；電商、保險和通信服務板塊則呈現淨流出。
上週（7/16-7/22）港股外資延續淨流入48億港元，香港本地中介轉爲淨流出61億港元，中資中介轉爲淨流出27億港元，內資港股通ETF延續淨流入14億元，其中創新藥、科技、紅利、消費流入，金融、寬基流出；上週港股市場解禁市值達75億港元，本週預計解禁177億港元。
二、重點研究報告薈萃
海外TMT：
Google Frozen v2：模型與芯片協同進一步深化，推理競爭轉向——Barney Yao
WAIC 2026跟蹤：超節點成算力核心，國產智算硬件加速突破 WAIC 2026——Kunyu Liu
海外能源科技
電池行業消費稅調整：政策退坡加速出清，技術迭代打開成長空間——Baiqiao Xu
海外先進製造
太空軍合同金額上調，火箭公司訂單彈性上升——Ziyi Chen
海外消費
海外調研系列-中亞：哈薩克斯坦資本市場開放提速，金融科技與資源稟賦孕育跨境合作機遇——Yuanyuan Kou
三、每日一圖系列
•多指標邊際改善，港股持續修復
•韓國短期拋壓緩和，下一階段關注8月政策主導的主動壓降衝擊
•美國科技交易去槓桿加速：科技槓桿ETF規模回落，納指淨空升至極端
•對比2000年：雲廠投入強度已接近，但槓桿水平顯著更低
•美債實際利率衝擊升溫，但主動投資經理仍維持高倉位
風險提示：中東地緣政治風險加劇、美國加息預期升溫、韓國市場去槓桿衝擊超預期
一、重要數據及市場觀點更新
上週美伊衝突進一步升級，戰火從霍爾木茲海峽蔓延至紅海，能源供應擔憂推高油價，全周布倫特原油上漲10.6%收於92.82美元/桶。貴金屬回升，倫金全周漲0.85%收於4052.60美元/盎司，倫銀全周漲4.06%至58.18美元/盎司。
上週油價持續飆升重燃通脹擔憂，市場大幅上修加息預期，市場已定價今年近兩次加息，下週FOMC加息概率升至38%。美元獲支撐小幅上漲，收於101.5附近。加息預期升溫引發美債全線拋售，10年期美債收益率全週上行13.16bp至4.681%，創特朗普2.0執政以來新高，2年期美債收益率上行16.46bp至4.339%。日本10年期國債收益率上行6.4bp至2.77%。
上週（7/20-7/23）A股兩融資金淨流出667億元；ETF方面，寬基ETF上週大幅淨流入533億元，行業ETF延續淨流入15億元：半導體、電網設備、機器人、電力、黃金淨流入53億、19億、17億、16億、12億元，衛星、5G、銀行、芯片、通信淨流出8億、18億、26億、42億、57億元。
港股整體賣空成交佔比升至21%，恒生科技賣空佔比升至18%，互聯網龍頭賣空佔比降至17%。個股來看，美團、京東、網易賣空成交佔比較前一週升至23.9%、37.1%、45.3%，對應滾動1年分位數分別爲65.5%、92.1%、99.2%；騰訊、阿里、百度賣空成交佔比較前一週降至12.6%、14.2%、26.9%，對應滾動1年分位數分別爲45.2%、36.5%、39.7%。
上週南向資金淨流入明顯放緩至30億港元，成交佔比升至21.8%。其中智譜上週延續淨流入25億港元，華虹半導體、中芯國際轉爲33億、5億港元淨流入，而阿里、騰訊轉爲52億、64億港元淨流出。行業層面，7/16-7/22期間，信息技術板塊資金流入規模大幅萎縮，金屬、能源和創新藥板塊獲得明顯淨流入，其中金屬板塊已連續3周獲資金大幅流入；電商、保險和通信服務板塊則呈現淨流出。
港股資金來源角度，上週（7/16-7/22）港股外資延續淨流入48億港元，年初至今累計淨流入2058億港元，香港本地中介轉爲淨流出61億港元，年初至今累計淨流入554億港元，中資中介轉爲淨流出27億港元，年初至今累計淨流入378億港元。
內資港股通ETF延續淨流入14億元，其中創新藥、科技、紅利、消費流入9億、4億、3億、1億；金融、寬基各流出1億；2026年年初以來全市場累計淨流出371億元，寬基、科技、紅利、消費和金融板塊累計淨流出116億、70億、182億、26億、172億元，創新藥板塊累計淨流入205億元。
上週港股市場解禁市值達75億港元，本週預計解禁177億港元。2026年年初以來港股市場累計解禁金額爲5232億港元。
二、重點研究報告薈萃
海外TMT
Google Frozen v2：模型與芯片協同進一步深化，推理競爭轉向——Barney Yao
– 谷歌研發Frozen v2服務器AI芯片，擬將Gemini部分模型元素融入硬件，最早2028年部署，定位補充而非取代TPU。
– 核心增量在圍繞具體模型定義芯片，將變化較慢的架構與執行路徑硬件化，減少通用指令、運行時調度與數據搬運。
– 爲解決"內存牆"的下一步：TPU 8i已提升SRAM至384MB、HBM至288GB，Frozen v2進一步將優化邊界收窄至Gemini。
– 靜態測算6-10倍Token/W可使芯片功耗降83%-90%,百MW集群年省電費約2150-2320萬美元，Capex延期價值或更高。
– 短期不改GPU/TPU採購，中長期NVIDIA在成熟模型Decode環節份額或被CSP自研與模型專用ASIC分流。
WAIC 2026跟蹤：超節點成算力核心，國產智算硬件加速突破 WAIC 2026——Kunyu Liu
– WAIC 2026在上海開幕，主題"智能夥伴 共創未來"，系統級超節點集群真機扎堆亮相，國產算力競爭進入新階段。
– 國產芯片廠商密集展示超節點：壁仞Blink 2.0最高1024卡，摩爾線程MTT C256突破64卡，沐曦曦景S600可擴至萬卡。
– 服務器與基建廠商補齊交付散熱：曙光8000十萬卡集群、超聚變單櫃128卡PUE低至1.06、華爲Atlas 950真機首展。
– 配套技術同步落地：曦智LightSphereX光互連已2000卡商業化，東方算芯TY64、清微智能無交換機4096芯片超節點。
– 競爭焦點從單卡算力轉向互聯拓撲與系統穩定性，投資主線由芯片替代延伸至光模塊、交換芯片、連接器等系統升級。
海外能源科技
電池行業消費稅調整：政策退坡加速出清，技術迭代打開成長空間——Baiqiao Xu
– 7/17三部門明確2026年9月起鋰電等成熟儲能產品按2%徵消費稅、2027年恢復4%，光伏電池延至2027年4月起徵。– 鈉電、固態、氫燃料及鈣鈦礦疊層電池全額免徵，出口與自產自用免稅抵扣，給予企業產能與產品結構調整窗口。– 需求衝擊有限，關鍵在利潤重分配：頭部憑議價與出口產能傳導稅負，中小廠盈利承壓，加速低端低效產能出清。– 三大主線：技術迭代向鈉電固態傾斜、行業集中度持續提升、產業鏈全球化提速並借出口免稅與縱向一體化對沖。– 建議兩條主線佈局：具全球出口與一體化優勢的鋰電龍頭，及鈉電固態上游材料設備。
海外先進製造
太空軍合同金額上調，火箭公司訂單彈性上升——Ziyi Chen
– NSSL Phase 3 Lane 1合同上限由56億上調至170億美元、增量114億，美國國家安全航天任務密度與預算池同步擴容。
– Lane 1強調商業化競爭，僅需1次成功發射即可競標，現有供應商池7家、覆蓋至FY2029，爲新玩家提供切入路徑。
– Lane 2爲最高優先級核心國防通道，4月在五年54次基礎上增25次至79次，僅SpaceX、ULA、Blue Origin三家在列。
– 整箭發射彈性最大爲Rocket Lab，看點在Neutron首飛後競得訂單份額，相對其約22億美元積壓訂單邊際增量較大。
– 亦利好主要承包商SpaceX（Lane 1過去8項任務承接7項、約17億美元）；風險爲火箭研發及首飛進度不及預期。
海外消費
海外調研系列-中亞：哈薩克斯坦資本市場開放提速，金融科技與資源稟賦孕育跨境合作機遇——Yuanyuan Kou
– 近期調研哈薩克斯坦金融基礎設施（KASE、AIX、AIFC）及上市龍頭與資源企業，深化中亞資本市場與產業理解。
– 外資准入總體開放，形成"KASE本土定價、AIX跨境融資"雙平台；上半年KASE成交額同比增57%至5392億美元。
– AIX側重跨境融資、2025年新增上市超110家，正研究與香港建立存管連接，佳鑫國際爲雙重上市示範案例。
– 金融科技差異化：Kaspi月活1570萬（佔全國76.6%），Freedom以經紀爲基礎構建綜合生態並向AI與數據中心投入。
– 能源與航空構成中長期主線：KMG三大項目支撐一體化體系，Air Astana機隊擬由67架增至2030年的86架。
三、每日一圖系列
多指標邊際改善，港股持續修復
韓國短期拋壓緩和，下一階段關注8月政策主導的主動壓降衝擊
美國科技交易去槓桿加速：科技槓桿ETF規模回落，納指淨空升至極端
對比2000年：雲廠投入強度已接近，但槓桿水平顯著更低
美債實際利率衝擊升溫，但主動投資經理仍維持高倉位
風險提示：中東地緣政治風險加劇、美國加息預期升溫、韓國市場去槓桿衝擊超預期
編輯/melody