來源：聰明投資者
倫敦時間7月15日下午，Fundsmith半年度交流會。
創始人特里·史密斯（Terry Smith）的開場中，轉述別人對自己的嘲諷。一家媒體說他可能已經失去理智，甚至會成爲下一個尼爾·伍德福德（Neil Woodford，英國曾經最著名的主動基金經理之一，也是一位從基金明星跌落爲行業反面案例的人物）。
「等這次演講結束後，大家可以自行判斷他們說得對不對。」
聽過特里·史密斯許多次客戶交流會和訪談，這一場非常特別，是一個在嚴重逆流期的「上古神登」基金經理關於反思、改變和堅持的坦誠溝通。
過去六個月，這位以「買入好公司，不支付過高價格，然後什麼也不做」著稱的基金經理，換掉了組合近一半的持倉。LVMH、碩騰、康樂保、聯合利華、諾和諾德、耐克、財捷……賣出名單很長，半年度信中披露上半年換手率爲51.8%，交易成本約1140萬英鎊，是2020年的兩倍多。
而基金業績，用他自己的話說，「依然令人痛苦地背離」所選基準MSCI全球指數。
（這句「痛苦」是有具體數字的。2026年上半年，基金淨值下跌2.9%，落後MSCI全球指數（英鎊計價）14.1個百分點，這已經是連續第五年跑輸。一邊是15年年化13.8%的成績單，一邊是連續五年的落後。這就是這場交流會召開時的處境。）
促成調整的，是一場沒有任何禁區的內部復盤。團隊認真研究過直接複製指數前十大重倉，甚至考慮過外聘一位擅長追逐動量的人來管錢。
復盤的結論指向他自己，「造成我們實際業績表現的因素之一，就是我本人。」
具體說，是「什麼也不做」這條原則執行得過了頭，演變成持倉慣性和稟賦效應——因爲已經持有，所以繼續持有，不斷替基本面惡化的公司尋找理由。
但矯正沒有擊穿底線。$英偉達 (NVDA.US)$、 $蘋果 (AAPL.US)$ 、$亞馬遜 (AMZN.US)$、$SK海力士 (SKHY.US)$、$博通 (AVGO.US)$，全部都在Fundsmith的可投資股票池裏，如果買了就能消除相對指數的偏離，平息大部分抱怨。
特里·史密斯沒有買入，他說，“只有一種情況下，我們才會考慮買入它們。準確地說，不是如果，而是當一場災難發生之後，我們在廢墟中發現其中某家公司有寶石般的機會。”
這是半個月前的判斷。如今來看，至少當天聽進去的投資人心裏會暗暗給他加分了。
史密斯反覆強調，這次加入的是基本面動量，不是股價動量。調整後組合的資本回報率31%，自由現金流收益率4.3%，明顯高於$標普500指數 (.SPX.US)$的2.7%。三大支柱沒有變，變的是執行的嚴格程度。
Fundsmith有大約5萬名直接個人投資者。史密斯說，不向他們解釋市場上正在發生什麼、爲什麼發生，反而是不負責任的。
一位從業52年的投資老將，如何當衆承認「我們過去沒有把這條原則執行到最好」，如何區分暫時挫折與邏輯惡化，如何在改變與原則之間畫線……對今天同樣面對業績壓力和風格拷問的投資管理人，這場交流提供了一個不一樣的坦誠樣本。
至於這次調整對不對，他給了檢驗期限：「如果我是你們，我會到2027年年底再判斷。」
18個月左右。
以下是本次交流的主要內容，聰明投資者整理演講重點部分以及全部互動問答分享給大家。互動環節尤其精彩。
01、動量策略相對大盤表現達到過去30年來最高水平
從2020年開始，ETF淨流入一直在穩定增長。疫情之後一度有所回落，但現在已經進入了近乎垂直上升的軌道。
2026年已經比2025年高出大約一半，而這次剛剛過去半年。資金從主動管理產品流向各種ETF的規模，已經可以用「海嘯」來形容。
但我仍然看到一些評論人士聲稱，我們認爲這種資金流動會影響股票表現和估值，是錯誤的。
對此，我只能再次引用《總統班底》裏的話：如果他們連這一點都看不出來，那他們確實沒有那麼聰明。
因爲這種資金流動本質上就是一種動量策略。
從彭博MSCI動量指數相對於整體MSCI指數的表現中，大家可以清楚地看到現在發生了什麼。
目前，動量策略相對於大盤的表現已經達到過去30年來的最高水平。
如果你從事主動投資，但採用的不是動量策略，那麼你現在會遇到非常大的麻煩。
而大約2025年年中到最近一段時間，我們比較$羅素2000指數 (.RUT.US)$中每股收益爲負的公司與每股收益爲正的公司的表現差異（所謂每股收益爲負，也就是我們通常所說的虧損），大家可以看到，兩類公司的表現差距非常大，而且還在繼續擴大。
現在市場上出現的情況，基本上是那些沒有任何基本面支撐的公司不斷上漲，除非你相信它們的基本面未來會發生巨變；與此同時，真正擁有盈利的公司反而表現較差。
我在半年度信中也說過，這種場面讓我想起電影《瘋狂世界》。
當這些因素疊加在一起時，我想不出任何基於基本面的投資方法能夠抓住這樣的行情。
而基於基本面的投資方法，正是我們試圖向投資者提供的東西。
02、目前的投資組合估值明顯低於標普500
大家知道我們的投資策略是：只投資好公司；不要支付過高的價格；然後什麼也不做。
這就是我們一直努力執行的策略。
截至半年末，我們投資組合中的企業並沒有出現任何實質性的變化，至少沒有出現任何實質性的負面變化。不過，大家也需要謹慎看待這些數據，因爲其中一些指標存在很強的季節性，只看半年數據未必能夠準確反映真實情況。
投資組合的資本回報率穩定在31%，毛利率穩定在62%。營業利潤率實際上還略有上升，達到29%。利潤變現率基本穩定在92%。
但在所有指標中，利潤變現率可能是最需要警惕季節性影響的一項。
利息保障倍數則上升到了43倍之高。
截至半年末，我們持有的是一個非常穩健的投資組合。現在投資的公司，其財務指標仍然符合我們對好公司的要求。
截至半年末，我們計算出的投資組合自由現金流收益率爲4.3%。
這一變化主要來自股價，而不是自由現金流本身，因爲在這麼短的時間裏，自由現金流通常不會發生太大變化。
而且，我們也不認爲半年數據能夠提供特別可靠的判斷。
但大家可以看到，4.3%的自由現金流收益率已經開始接近富時100指數的水平。而在我看來，富時100指數在公司質量方面並不是一個真正可比的指數。
相比之下，標普500指數的自由現金流收益率只有2.7%。
換句話說，我們目前的投資組合，估值已經明顯低於標普500指數。
我查閱了獨立機構對標普500指數剔除金融企業後，未來一年自由現金流收益率的預測，得到的結果是2%。
這個數字之所以明顯更低，原因非常簡單。指數中參與人工智能軍備競賽的幾家主要公司，計劃在這段時間投入極其龐大的資本開支。
根據這些公司已經宣佈的計劃，它們的資本開支總額已經達到1萬億美元。這個數字比美國國防預算還高出接近1000億美元。
這足以說明，企業目前在人工智能領域投入資本的狂熱程度，以及這些支出正在對自由現金流造成多大影響。
無論其他判斷是否正確，有一件事我相當有信心：我們現在持有的投資組合，在估值上已經顯著低於相應的指數。
在基金成立以來的大部分時間裏，我們的估值都沒有明顯低於指數。現在，我們第一次真正進入了一個投資組合明顯比指數便宜的階段。
當然，也可能是因爲我們買入了一批「價值陷阱」。
這種可能性必須承認，我也必須始終把它記在心裏。但如果真是這樣，那麼相對於指數中的公司，我們是在一個只有30家左右公司的集中投資組合裏，非常一致地買進了價值陷阱。
如果市場對指數未來2%的自由現金流收益率預測大致準確，而我們的投資組合在價格和自由現金流方面即使只是保持穩定，那麼我們手中顯然持有的是一個相對便宜的投資組合。
03、我們把「什麼也不做」這條原則執行過了頭
2026年上半年買賣公司的名單非常長。即使與2025年已經有所上升的換手率相比，2026年上半年的交易活動仍然明顯更多。
我們對過去一段時間的業績表現進行了非常長期、非常嚴肅的審視。對於是否應該採取行動，以及應該採取什麼行動，我們考慮了能夠想到的所有方案。
討論過程中沒有任何禁區。
坦率地說，團隊成員唯一會因此受到批評的情況，就是他什麼意見都不提。他們可以提出任何方案。
其中包括，直接在我們的投資組合中複製指數權重最高的十大股票；或者複製這十大股票，除非我們能夠提出不持有其中某隻股票的明確理由；
又或者，從外部引進一位真正掌握當前市場投資風格、擅長追逐這些股票動量的人，讓他協助管理整個投資組合，或者負責其中一部分。
我們討論了各種各樣的可能性。但最終，我們決定繼續堅持現在所做的事情。
我們認爲，如果此時進行激進轉向，把自己變成一隻隱蔽的指數基金，或者開始追逐人工智能相關大盤股的動量，將會是一個非常糟糕的時機。
無論這些公司屬於我們所比較的指數，還是像$SK海力士 (000660.KR)$一樣屬於其他指數，道理都一樣。
我們不這樣做，首先是因爲這本來就不是我們的投資方式。
其次，每當人們在這種時候改變策略，往往第二天就會發現，自己選擇了一個最糟糕的時間點。
如果此前你已經判斷錯了很多事情，爲什麼會突然相信，這一次自己對時點的判斷一定正確？
我們最終否決了所有這些方案。
不過，我們確實對其中一些可能性進行了非常深入的研究，包括這些方案具體實施後會是什麼樣子，以及我們能夠如何操作。
我們認爲所面臨的一個問題是這樣的：我們回顧了過去五年的可投資股票池，並進行了一項研究，試圖判斷，僅僅從我們的可投資股票池中挑選公司，是否有可能構建出一個跑贏指數的投資組合。
這種投資組合當然也存在一個問題：它本質上帶有回測的性質。
在某些參數設定下，這個投資組合在現實中可能很難管理，特別是考慮到集中度風險等約束。
但無論如何，這項研究仍然提供了重要信息。
我們研究之後發現，數據表明，我們確實有可能從自己的可投資股票池中，構建一個跑贏指數的投資組合。
這意味着，造成我們實際業績表現的因素之一，就是我本人，或者說是我們自己的決策。
如果我們準備繼續按照這套方法投資，那麼必須思考：怎樣才能減少我們自身決策造成的問題？
於是，我們把那個理論投資組合與實際持倉進行了比較。
最後得出的結論是，我們把「什麼也不做」這條原則執行得過了頭，以至於它逐漸演變成了一種持倉慣性，或者說稟賦效應。
也就是因爲我們已經持有某家公司，所以就繼續持有它。
在圍繞這次業績分析展開的大量評論中，有人指出，我們後來賣掉的公司，大多都是過去幾年股價表現不佳的公司。
這個說法是正確的。
04、新買入的公司與被賣掉的公司相比，增長確定性更高
但這並不是我們認爲最重要的問題。
真正的問題是，這些公司的基本面表現也不及預期。
我們買入或者長揸的一些公司，例如聯合利華、康樂保、諾和諾德、阿特拉斯·科普柯等，基本面都令我們失望。
但我們花了太多時間，替繼續持有它們尋找理由。事實上，我們繼續持有這些公司的一個主要原因，恰恰是它們的股價表現已經很差。
從$雅詩蘭黛 (EL.US)$和$PayPal (PYPL.US)$等投資的經驗來看，當一家公司的基本面表現已經偏離了我們最初的投資邏輯時，賣掉它通常是正確的選擇。
我看到，PayPal今天終於似乎也收到了收購報價。
即使賣出的時間已經晚於原本可以賣出的時間，賣掉這些基本面不符合投資邏輯的公司，通常仍然比繼續持有更好。
所以我們把它們賣掉了。
隨後，我們從原有的可投資股票池中挑選了一批公司來替代它們。
這些並不是我們突然從外面某個地方找到的新公司，而是早已存在於我們的可投資股票池中、原本就可以持有的公司。
我們認爲，這些公司是更好的替代選擇。
對於我們賣掉的公司和新買入的公司，可以從很多角度進行比較。
但如果要概括新買入公司的一個最明顯的共同特徵，那就是：與被賣掉的公司相比，它們的增長確定性更高。
這裏所說的增長，是基本面意義上的增長，也就是營收的有機增長。
這才是推動這次調整的真正原因，也是我們最終落實的改變。
雖然博通、英偉達、SK海力士、亞馬遜、蘋果等公司都在我們的可投資股票池裏，但我們並沒有跑去買入這些公司。
如果我們這麼做，基本上就可以消除投資組合相對於指數的偏離，也可以繼續參與這些股票的動量行情，前提是這種行情還會持續。
但這不是我們做的事情，也不是我們想做的事情。
我們真正想做的，是賣掉一批我們已經持有很久的公司。正是因爲持有它們太久，產生了持倉慣性和稟賦效應，我們才不斷說服自己繼續持有，儘管已經看到它們的基本面不斷惡化，股價也隨之下跌。
然後，我們把這些資金轉入另一些公司。對於這些新持有的公司，我們更加確信，它們未來能夠實現我們所追求的基本面增長。
這才是這次調整的核心。
大家現在看到的，是調整後投資組合的穿透口徑財務指標，也就是按照目前持倉權重重新計算後的結果。
資本回報率爲31%，毛利率爲62%，營業利潤率爲29%，利潤變現率爲92%，利息保障倍數爲43倍，自由現金流收益率爲4.3%。
我不認爲我們已經完全偏離甚至明顯偏離了原來投資策略的三大支柱。
過去五年裏，我們本來就應該這樣做。
我們最終形成的另一個結論，也是推動這次改變的原因，就是我們長揸這些股票形成的慣性，在一定程度上妨礙了我們正確執行投資策略的第一條原則。
我們已經不再持有一個由二十多家最佳公司組成的投資組合，也就是說，它們並不是我們能夠從整個可投資股票池中挑出的最優秀的一組公司。
你當然可以問：「這是不是說明，你們過去沒有把這條原則執行到最好？」
我的簡單回答是：是的。
事實就是如此。
另外，只要當前的市場環境繼續存在，我這裏主要指市場波動，而不是其他因素，那麼未來投資組合的換手率和交易活動，可能會略高於過去十五六年。
但我認爲，它不會接近過去六個月的水平。
這次應該是一次性的調整。不過，我們會繼續保持警覺。
一方面，我們要及時發現，自己是否又因爲長揸某隻股票而產生了新的持倉慣性。
另一方面，市場波動也可能帶來必須採取行動的機會。
正如我在半年度信中指出的，如果一家市值2000億英鎊的公司，股價可以在一夜之間波動30%，那麼有時你就必須作出理性的反應。
綜合這些因素，我猜未來我們的交易活動會比過去稍微多一些，但仍然會遠遠低於市場上大多數投資者的交易水平。
這次調整的總成本大約是1100萬英鎊。作爲對比，大家可以看到，2020年的交易成本大約是500萬英鎊。
因此，這次調整給基金增加的實際成本並沒有大到不可接受。
問題1
過去，Fundsmith願意陪伴優質公司經歷經營上的暫時低谷，只要長期投資邏輯沒有被破壞。
現在你們更加重視動量，提高了換手率，也不再那麼願意在公司出現暫時問題時買入。你們對一家公司的耐心門檻發生了怎樣的變化？你們又如何區分暫時的挫折與投資邏輯正在惡化？
特里·史密斯 關於耐心門檻，我的答案是：對於一家好公司出現的問題，我本人的容忍度其實一直都比較低，只是我的同事容忍度更高一些。
只是今後必須更加嚴格地執行。
事實上，在我看來，我們對Intuit、LVMH、梅特勒-託利多、耐克、諾和諾德、奧的斯、聯合利華和碩騰的容忍度，早就已經達到了極限。
這個名單其實相當長。
你必須接受一個事實：即使是一家好公司，也可能被管理層毀掉。
巴菲特有一句經常引用的話：「要投資一家連傻瓜都能經營的公司，因爲遲早都會有傻瓜來經營它。」
巴菲特說的話裏，我很少會不同意。
但隨着時間推移，我越來越不同意這一條。很多公司其實根本不能交給傻瓜經營，他們能夠造成的破壞非常嚴重。
或許這也與我們投資的企業類型有關。
我們現在談的已經不只是$可口可樂 (KO.US)$這樣的公司，可口可樂或許還能承受這樣的管理問題。但在涉及醫療技術的公司中，比如康樂保等，這種事情要困難得多。
我認爲，這一點已經發生了變化。
周圍的世界也變了，公司在犯錯之後，是否還有能力重新奪回市場，已經不像過去那麼確定。
比如耐克，甚至可能包括LVMH。它們認爲自己可以繞開實體零售商，完全依靠自己直接觸達消費者，或者在中國市場作出了錯誤判斷。
當問題暴露之後，並不能理所當然地認爲，只要我們耐心等待，它們就一定能夠恢復。
從某些方面看，這已經是一個不同的世界，我們也必須相應調整自己的做法。
至於怎樣判斷是暫時挫折，還是投資邏輯惡化，這本來就是投資判斷本身。
我的同事會告訴你，他們發現最有效的指標，就是看我什麼時候開始生氣。
不過，除此之外還有幾個因素。
第一個非常有用的信號，是管理層面對問題時，是願意坦誠分析，還是開始胡說八道。
每個人都會犯錯。我今天坐在這裏，實際上就在描述我們自己犯過的錯誤。
但如果管理層說出一堆沒人聽得懂的話，甚至連說話的人自己可能都不明白，那顯然不能幫助公司解決問題。
以碩騰爲例。如果那裏的管理層真能解決公司目前面臨的問題，那麼我只能說，他們的管理能力一定遠遠強於溝通能力。
可惜，這兩種能力通常是密切相關的。
所以我們會尋找那些能夠清楚、誠實地溝通的管理層。他們會用我們能夠理解的語言告訴你：「問題在這裏，我們準備這樣解決。」
第二個因素，是問題本身的性質。
他們是否破壞了某項對公司至關重要的東西，而且這種破壞可能已經無法修復？
這才是你真正需要判斷的事情。
在一些公司身上，我認爲答案是肯定的。比如耐克與實體零售渠道之間發生的事情。它現在能否重新奪回渠道，遠遠談不上明確。
部分原因是，自然界不喜歡真空。耐克退出之後，競爭對手已經大舉進入實體零售市場。
耐克還能把這些份額搶回來嗎？我並不確定。
最後，還有一個判斷暫時挫折與趨勢性惡化的方法。
當同一種事情反覆發生時，你就要像《金手指》裏的奧裏克·金手指那樣分析。
他說：「一件事第一次出錯，是偶然；第二次出錯，是巧合；第三次出錯，就是敵對行動，或者說已經形成了趨勢。」
對於我們持有過的一些公司，這種情況已經發生。
在這方面，我尤其會點名聯合利華。對不起，但同樣的故事我已經聽過了，我不再相信。
如果你不斷聽到管理層重複一些不符合我們要求的做法，尤其是在資本配置和企業經營方面，那麼就到了應該離開的時刻。
問題2
很多客戶之所以投資Fundsmith，是因爲你們一直堅持紀律嚴明、低換手率的策略，也就是：買入好公司，不要支付過高價格，然後什麼也不做。
現在，投資流程發生了變化，投資組合的交易活動也有所增加。長期投資者爲什麼仍然應該相信，原來的投資邏輯沒有改變？
特里·史密斯 這是一個好問題。
第一，如果你觀察我們現在構建的投資組合，就會發現，從各項財務指標來看，它與以前的投資組合非常相似。
我們現在持有的，並不是一個完全不同的投資組合。
它並沒有突然變成一批沒有盈利、資本回報率極低的公司，然後我們告訴你，「別擔心，等網絡效應顯現，或者等數據中心開始賺錢，一切都會好起來。」
不是這樣的。
從這個角度看，新投資組合與過去非常相似。
它的增長性可能比過去稍微高一些。有意思的是，它的估值可能也比過去稍微低一些。
我們沒有做什麼？或者說，爲什麼投資者還應該相信我們？
我們原本完全可以直接去買英偉達、蘋果、亞馬遜、Arista Networks、SK海力士和博通。
這樣做之後，我們或許會取得非常好的表現，或許不會，誰知道呢？
我個人並不認爲一定會。
但我可以確定的是，如果我們買了這些股票，就不會有那麼多人抱怨我們相對於指數的偏離。
但那不是我們的投資方式。
這些公司全部都在我們的可投資股票池中，我們完全可以買。
但我們沒有這麼做。
我認爲，只有一種情況下，我們才會考慮買入它們。準確地說，不是如果，而是當一場災難發生之後，我們在廢墟中發現其中某家公司的寶石般機會。
只有到那個時候，我們才會買入這些公司。
最後，我想說，這次換手率確實很高。但我希望自己已經足夠坦誠地說明：這些調整本來應該在過去五年裏，以更加漸進的方式發生。
過去五年，市場顯然發生了一些變化。
或許我們本來就應該把年換手率提高到10%左右，而不是維持此前極低的水平。如果我們當時這樣做，今天大家可能就不會討論這次換手率。
而且，我不認爲未來還會再次發生同等規模的調整。我不認爲六個月後、一年後，甚至五年後，我們還會坐在這裏說：「這半年投資組合又換了50%，原因如下。」
不會。這種事情不會再發生。
問題3
是什麼讓你對投資組合未來的增長充滿信心？你們目前主要關注的是營收增長嗎？
特里·史密斯 對於營收增長，除了依靠分析，其實沒有太多別的辦法可以讓你獲得信心。
但在分析中，我們可以關注一些自己相對更有把握的領域。
舉個例子。有些公司的增長率過去本來就比較低，同時業務又可能受到人工智能影響。
威科集團就是一個很好的例子。它的增速大概是低個位數，或者中個位數，同時還存在AI介入並替代部分業務的擔憂。
相比之下，Sage的增長速度大約是它的兩倍，而我對AI介入Sage業務的擔憂又更小。
即使我們假設兩家公司受到AI影響的程度完全相同，其中一家公司的增長速度仍然是另一家的兩倍。
所以，我們會逐家公司進行這樣的分析，判斷哪些公司能夠讓我們更有信心，認爲它們未來的增長前景優於原來的持倉。
這裏並不是說，我們對它們的增長本身擁有絕對信心，儘管這當然也很重要。
更準確地說，是我們對它們的信心高於被替換掉的公司。
另一個很好的例子，是我們賣出阿特拉斯·科普柯，買入羅格朗。
阿特拉斯·科普柯主要生產壓縮機、真空設備等產品。它的業務一部分與半導體週期相關，但很大一部分與半導體週期無關。
我們用羅格朗替代了它。羅格朗確實有一部分數據中心業務敞口，例如電纜和線槽等產品。但它還有大量低壓電氣設備業務。
這些產品符合一種非常優秀的商業特徵：產品本身在整個工程項目中的成本佔比很低，但對於項目能否順利完成至關重要。
而且，客戶會希望購買一個有品牌保障的產品，因爲他們不願意拿自己的聲譽冒險。
無論是電工，還是負責電氣工程成本管理的工料測量師，在指定羅格朗的產品時，都會感到比較放心。
我們就是以這種方式，在不同公司之間進行比較。
營收增長確實是這套分析的第一根支柱。在營收不增長的情況下提高利潤，當然也很好，但這種方式終究是有限的。
問題就在這裏。依靠利潤率提升來推動增長，是一件錦上添花的事情，但坦率地說，它也可能很危險。而且，這不是一份可以永遠持續的禮物，利潤率終究有上限。
所以，營收增長是第一根支柱，尤其是我們能夠看得清楚的有機營收增長。
當然，我們不喜歡那種沒有利潤支撐的營收增長，更不喜歡增長越快、虧損越大的公司。
但我們的分析起點，確實是營收增長，尤其是有機營收增長。
問題4
這些年來，你曾經批評過部分持倉公司的管理團隊。這些問題主要來自管理者個人能力不足，還是來自外部事件？你們未來準備怎麼做，儘量減少類似情況？
特里·史密斯 從某種意義上說，兩方面都有。
我不認爲一定要把問題完全歸因於外部事件，或者完全歸因於個人。不過，歸根結底，問題通常還是會落到具體的人身上。
看看我們這次賣出的公司，包括康樂保、Intuit、耐克、諾和諾德和聯合利華。
毫無疑問，它們中的很多公司確實遇到了一些非常特殊、也非常棘手的外部情況。
以耐克爲例。
它必須應對整個疫情環境。在那段時間裏，人們顯然受到限制，無法像平時一樣前往實體運動鞋門店購物。所以，外部事件當然會產生影響。
但在所有這些案例中，我認爲真正的問題，還是管理者個人以及他們對事件作出的反應。
康樂保的問題，在於它進行收購之後，沒有妥善管理相關業務的運營整合。
Intuit進行了一兩筆非常大型的收購，結果很差，但管理層卻把頭埋在沙子裏，不願正視。
耐克則基本上忽視了兩大銷售渠道中的一個。
類似的例子還有很多。
所以，如果一定要在個人與事件之間選擇一個，我會說，個人因素比其他任何因素都更重要。
在判斷管理者方面，我一次又一次回到同一個結論。
不敢相信，今年我以不同形式參與商業活動已經52年了。我的一些同事也擁有非常豐富的經驗。
比如今年是我和朱利安共事的第40年。在這麼長的時間裏，我們確實見過很多事情，也會逐漸形成一種判斷人的感覺。
有時候，我們只是沒有充分相信自己的直覺。當我們坐在那裏，認爲某個人極其優秀時，多數情況下我們的判斷是對的。
而當我們認爲某個人非常糟糕時，我們判斷正確的概率甚至更高。無論管理層用多少評論來包裝，用多少甜言蜜語來粉飾局面，都無法改變這個事實。
我現在是邊思考邊回答這個問題。
但歸根結底，與其說問題來自環境，不如說更多來自具體的人。
問題5
隨着你們越來越重視動量，投資者是否應該預期，你們未來會讓投資組合中的贏家繼續持有更長時間？
特里·史密斯 是的，我認爲大家應該預期，我們會更願意讓贏家繼續奔跑。
從歷史經驗看，這種做法對我們的效果一直非常好，我認爲未來也會繼續如此。
不過，我們也需要留意持倉集中度限制。
我可以向大家保證，我們過去從來沒有突破這些限制，但確實有幾次因爲讓贏家不斷上漲，持倉比例觸及了集中度上限。
未來，我們會嘗試尋找更有創造性的辦法來處理這個問題。
比如目前，尤其考慮到估值水平，我們認爲支付處理行業存在很好的機會。因此，我們第一次同時買入了$萬事達 (MA.US)$卡和$Visa (V.US)$。
這樣一來，我們既可以繼續持有表現較好的公司，讓贏家奔跑，又不至於過快觸及單一持倉的集中度上限。
如何更好地處理贏家持倉，讓我們具備長揸它們的條件，確實是我們正在認真考慮的一部分。
問題6
你們賣出的一些公司所面臨的問題，難道不會同樣影響新買入的公司嗎？比如從Intuit換到Sage，從威科集團換到Veeva等。
這個問題主要針對受到軟件股拋售影響的公司。在一個由動量主導的市場中，你們難道不會再次被灼傷嗎？
特里·史密斯 確實有這種可能。
我無法保證，我們不會受到股價動量的影響。
我不知道，賣出威科集團和Intuit，改爲持有Veeva和Sage之後，在我能夠預見的未來，股價表現一定會變得更好。
但我相對有信心的是，從基本面來看，我們現在所處的位置更好。
當前所謂的「SaaS末日論」，核心擔憂就是人工智能會替代一部分軟件產品。但與Intuit和威科集團相比，Sage和Veeva提供的產品更難被人工智能替代。
以Intuit爲例。它大約37%的收入來自TurboTax報稅業務。
我認爲，報稅業務比會計軟件更容易受到人工智能替代。稅法本質上類似於一種語言，而「大語言模型」這個名稱本身已經提供了一些線索。
稅法是可以被編碼、理解和應用的。所以，我認爲這部分業務的脆弱性更高。
除此之外，Intuit還有Credit Karma和Mailchimp帶來的問題，尤其是Mailchimp。
這些問題在Sage身上都不存在。我會認爲Intuit受到人工智能影響的風險高於Sage。
尤其是直到現在，儘管我們已經與Intuit管理層進行過溝通，他們似乎仍然沒有真正意識到，應該坦率承認Mailchimp這筆交易出了問題，並認真處理。
我們在復盤自己的投資錯誤時，會努力正視問題。
但我沒有看到Intuit以同樣的方式面對Mailchimp。
威科集團和Veeva之間的比較也是同樣的道理。
威科集團是一家專業信息出版商，其內容受到各類專業人士的依賴。但歸根結底，我們談論的仍然是文檔和語言。
我一直在反覆強調這一點：大語言模型非常擅長處理文檔和語言。
至少在現階段，物理世界對它們而言是一個更難突破的邊界，但只要涉及語言和文檔，那就是它們最擅長的領域。
相比之下，Veeva的軟件會處理從臨床試驗數據到生產製造數據的整個流程，並且已經深度嵌入製藥公司的日常運營。
這就不再只是處理語言了，而是遠遠超出了語言的範疇。
從基本面來看，我對Veeva更有信心。
但這並不意味着，從現在到我所能預見的未來，我對它的股價走勢也一定判斷正確。在這方面，恐怕大家的猜測至少不會比我的差。
問題7
關於「什麼也不做」這條原則，你預計未來投資組合的換手率最終會穩定在什麼水平？經過這次調整，你預計投資組合的波動性會發生怎樣的變化？
特里·史密斯 我估計大約是10%。
我不知道投資組合的波動率究竟會怎樣變化。但如果要衡量，我會主要看索提諾比率，而不是單純看波動率。
我相對有信心，新投資組合的索提諾比率會高於舊投資組合。也就是說，相對於所承擔的下行波動，新投資組合能夠帶來更多回報。
原因很簡單，我們賣掉的一些公司已經表現出不利的基本面特徵。
畢竟，波動可能由很多因素引發。
但從IBM本週的情況就能看出，基本面上一個小幅的負面變化，也可能引發極大的市場波動。IBM的收入只比市場一致預期低了大約2%到3%，股價卻下跌了25%。
所以，從賣出的公司換到新買入的公司之後，如果用索提諾比率衡量，我相對有信心，新買入公司的組合會優於被賣掉的公司。
問題8
目前投資組合中有28只股票。你覺得這個數量比較合適，還是未來可能會增加或減少？
特里·史密斯 我認爲這個數量比較合適。
如果把持股數量壓低到二十隻出頭，管理起來會非常困難，原因就是我前面提到的集中度風險。
所以，我們可能會盡量把持股數量維持在二十隻的後半段，而不是二十隻的前半段。
而且，就目前可以購買的公司來看，相對於現有持倉，我們的可投資股票池中只剩下一兩家公司還能引起我的興趣。
同樣，在我們新買入的公司中，也有一兩隻處在投資組合中相對更具投機性的一端。
畢竟，這是一個投資組合，各位。
比如，我看待$Applovin (APP.US)$的方式，就與看待TJX這家折扣名牌商品零售商的方式完全不同。
這兩家公司很不一樣。從持倉權重也可以看出來，其中一家公司的權重明顯低於另一家。如果這些相對更具投機性的公司沒有實現我們所期待的增長，我們會願意把它們賣掉。
問題9
上個季度，你們買入了第一隻亞洲股票。目前還有沒有其他地區的公司是你們正在考慮的？
特里·史密斯 我們仍然在持續觀察全球範圍內的機會。
日本有幾家公司是我們喜歡的。其中有一家日本水泵製造商，有幾家涉及半導體行業的日本公司，還有一家日本工廠自動化企業。
韓國則有幾家存儲芯片公司。不過，目前並不是所有這些公司都適合投資。
其中大多數公司的問題，是與半導體行業當前的狀況聯繫得過於緊密。
我認爲，直接暴露在這個行業的週期中相當危險，也不太符合我們的投資方式。
問題10
你認爲投資者經過多長時間之後，再來判斷這次調整是否產生了積極效果才算公平？
特里·史密斯 認真地說，如果我是你們，坐在這裏聽完今天這些內容，我會選擇到2027年年底再判斷，也就是18個月左右。
問題11
你們過去曾經投資Meta，也經歷過它在2021年前後爲元宇宙投入巨額資本開支，隨後又迅速逆轉方向。你認爲，類似的轉向也可能發生在這些科技巨頭身上嗎？
特里·史密斯 是的，我認爲科技巨頭確實可能發生類似的快速轉向。
因爲從一開始到現在，我的判斷一直沒有改變：以當前這種方式進行的投入，要獲得足夠高的回報，即使不是不可能，至少也是極其困難的。
每年投入1萬億美元，意味着這些公司每年需要額外產生2000億美元的利潤和自由現金流，才能獲得一個不錯的回報。
我實在看不出這些回報會從哪裏來。
例如，從昨天IBM的業績中，我們已經開始看到，這些支出正在像一個巨大的抽水泵一樣，把原本可能投入其他領域的資金全部吸走。
但這個數字實在太大，最終可供它吸收的資金也會耗盡。
所以是的，我認爲這種逆轉可能發生。如果真的發生，我認爲會在兩個層面造成末日般的局面。
你當然可以說：「我不再建設這些數據中心了，不再採購GPU，不再購買機架、電纜、冷卻系統和電力設施，也不再訓練這個模型了。就這樣，我把擋位掛進倒車檔，現在退出。」
正如你所說，過去已經有人這麼做過，比如扎克伯格對元宇宙戰略的調整。
我認爲，這次也可能再次發生。
但如果真的發生，將會是一場慘烈的災難。因爲這些公司顯然已經簽署了大量合同。如此大規模的逆轉，會給某些企業帶來極其嚴重的後果。
尤其是那些捲入目前這種循環持股和循環融資結構的公司，例如$CoreWeave (CRWV.US)$等。
這不會是簡單地按下一個開關，說：「好了，現在開始倒車。」然後不產生任何後果。
我認爲，後果會非常多。有些公司可能會失去融資，甚至破產，相關企業也可能以各種方式互相起訴。
我還看到一些評論人士說：「如果這些公司大幅削減資本開支，那其實是一件好事，因爲我們就不必擔心它們變成資本密集、低迴報的公司。它們可以重新成爲資本投入很低、回報率很高的軟件、社交媒體和廣告企業。」
我同意。從基本面來看，這確實很有吸引力。
唯一的問題是，這與目前市場所相信的敘事完全相反，所以我認爲它會引發市場的劇烈崩跌。
現在市場之所以不斷上漲，是因爲這些資本開支正在發生，而且市場認爲這是好事。
如果某一天，這些資本開支不僅不再被視爲好事，甚至被徹底放棄，市場不會立刻輕鬆地切換成另一種想法：
「這不是很好嗎？我們又重新擁有了一批毛利率80%到90%、資本投入很低、利潤變現率達到100%的軟件公司。太棒了，我可以去吃晚飯，徹底放鬆了。」
不會這樣。
如此巨大的敘事轉變，會對市場造成非常嚴重的傷害。而且，我們已經可以在市場上看到一些預警信號。
相信大家都看到了Meta最近的公告。
一開始，它說要開發自己的大語言模型，而且是開源的大語言模型。隨後，它又投入巨額資金建設數據中心，用來運行這些模型。
現在它又宣佈，準備把超出自身需要的部分數據中心容量賣給其他客戶，開始經營雲計算業務。
這就很有意思了。
首先，目前已經有大約三家雲計算企業佔據了這個市場。想要進入這個市場，與它們競爭，並不是一件容易的事。
看看Google花了多長時間，才終於讓自己的雲計算業務達到還算可以的盈利水平。
我們有什麼理由相信，第四家或者第五家公司進入後，就能夠順利實現這個目標？
你當然可以說：「我會把這些算力賣給外部客戶。」但這樣做能獲得足夠高的利潤嗎？
我非常懷疑。
尤其是在Meta很可能並不是唯一一家產生這種想法的公司時。這或許會成爲整個行業普遍採取的做法。
我記得吉姆·克萊默曾經在《Mad Money》節目中說，他認爲Meta的這項公告能讓公司股價上漲100美元。
我自己不這麼認爲。在我聽來，這更像是在黑暗中吹口哨，給自己壯膽。
所以是的，我認爲這種逆轉有可能發生。事實上，我認爲它一定會發生。
而當它發生時，會在多個方面造成非常嚴重的破壞，包括融資問題、部分企業能否繼續生存、相關法律糾紛，以及這些公司股票在市場上的表現。
問題12
你此前對半導體行業的前景似乎相當懷疑。現在發生了什麼變化？
特里·史密斯 對於半導體行業的前景，我仍然保持相當程度的懷疑。因爲我認爲，目前這種狂熱投入的性質決定了它不可持續。
GPU領域會不會出現競爭？當然會，而且競爭已經出現了。我們已經知道，博通等公司會進入GPU領域參與競爭。
這個行業目前的資本開支熱潮會不會無法持續？是的，我認爲會。
不過，我們已經投資了一些雖然會受到影響，但並不是以如此直接方式暴露其中的公司。
$德州儀器 (TXN.US)$就是一個很好的例子。它主要從事模擬芯片業務。
另外一些例子雖然不完全相同，但包括TSMC這樣的公司，長期以來，我一直在團隊內部主張，我們應該持有TSMC。
我們能否預測半導體週期？我對此表示懷疑。
我們能否預測半導體週期中最終的贏家是誰？我更加確定自己做不到。
但我知道，TSMC是當前趨勢的主要受益者，而且在我們能夠合理預見的未來，它可能會繼續受益。
電力設備供應商也是同樣的道理。當前數據中心建設熱潮顯然給$GE Vernova (GEV.US)$等公司帶來了巨大的推動。但我認爲，即使沒有這輪AI數據中心熱潮，它們的業務也會繼續發展。
如果這一切突然結束，當然會對它們的業務造成傷害。但我不認爲，這會讓這些公司的基本面徹底失去方向。
它們正在不斷擴大已安裝設備規模，在模塊化核反應堆方面也還處於非常早期的階段。無論發生什麼，我認爲這些業務都會繼續推進。
問題13
你們會多麼密切地監控投資組合中不同股票之間的相關性？
特里·史密斯 我們會監控。
當然，我們可以坐在這裏說：「我們持有的是一個多元化投資組合。我們認爲Amadeus與Sage不同，與Veeva也不同，和其他公司同樣不同。」
但現實是，它們歸根結底都是軟件公司。
如果市場上的其他人認爲它們彼此相關，那麼至少對於短期股價表現而言，我們認爲它們基本面不同，也不會有太大幫助。
我們確實會觀察在重大因素衝擊市場時，投資組合中的股票過去是如何一起波動的。
我們會藉此判斷，自己是否買入了一些雖然在基本面上看似沒有相關性，但市場實際上把它們視爲同一類的公司。
所以，我們會持續監控相關性。
問題14
特里，你現在仍然享受管理資金這件事嗎？
特里·史密斯 是的，我還是喜歡。不過有時候做這份工作，就像頭疼時又趕上一場雷暴，實在算不上好受。但任何工作大概都是如此，我不認爲有什麼工作能夠完全沒有問題。
我仍然喜歡了解新的事物，並嘗試把這些認識應用到投資中。如果不是因爲一些評頭論足的人，我大概會更加享受這份工作。
我們有一位客戶也喜歡橄欖球聯盟比賽，我也是球迷。
他曾經問我：「當那些人寫出各種惡毒的內容時，你是怎麼應對的？」
我說：「很簡單，我不看。」
我通常只讀標題。這或許有點偷懶。但如果我看完標題，發現它明顯已經朝某個方向下結論，我有時就會想：「剩下的內容大概不需要讀了，因爲我已經知道它會說什麼。」
這就像現在讀很多報紙或者看某些新聞頻道一樣。
你看到標題之後就會想：「好吧，現在標題已經告訴我立場了，我也就知道整篇文章會寫什麼，所以沒有必要繼續讀。」
我對這份工作真正的抱怨，大概也只有這個。
問題15
聽完今天的交流，我得出的結論是，你們的投資準則、理念和投資流程並沒有發生實質性變化，只是其中稍微加入了一點動量因素。這是一箇中肯的判斷嗎？
特里·史密斯 這是一箇中肯的判斷。
不過，我也想補充一點。
當我們說「加入了一點動量」時，首先要問，我們談論的究竟是什麼動量？
我的答案是：基本面動量，而不是股價動量。
我承認，我們買入的一些重要公司，與賣出的公司一樣，股價動量仍然是負面的。
比如Sage與Intuit之間的比較就是如此。
但是，我認爲這兩家公司的基本面動量完全不同，它們受到AI衝擊的基本面風險可能也截然不同。
另外，我也坦誠地說過，這次發生的變化意味着，我們必須承認，過去五年裏，我們沒有用應有的嚴格標準去檢驗自己的持倉。
這裏指的是投資策略的第一條：投資好公司，並把基本面增長動量作爲判斷好公司的組成部分。
因爲從歷史上看，我們一直非常明確地說，一家公司要稱得上好公司，需要具備兩樣東西：第一，良好的資本回報率；第二，持續增長的來源。
這一點我們一直說得非常清楚。
但在長揸部分公司的過程中，我們對第二點有些失去了關注。
這就是我對我們這次調整過程最坦率的看法。
編輯/rice