摩根士丹利近期舉辦閉門會，就國內AI大模型公司及互聯網大廠最新動態進行深度交流。
摩根士丹利近期舉辦閉門會，就國內AI大模型公司及互聯網大廠最新動態進行深度交流。紀要顯示，MiniMax與智譜兩家頭部大模型公司均保持高速收入增長，MiniMax 8月底ARR規模達8億美元，分析師已將年底預期上調至13億美元；智譜8月ARR按周度口徑已超20億美元，年底指引上調至24億美元。騰訊混元4 Preview於8月底發佈，內部盲測性能略高於GLM-5.3與Kimi K3，WorkBody開放平台也正從辦公助手向Agent操作層演進。
分析師認爲，當前買方最關注模型能力水平，其次爲ARR增長與毛利率，模型競爭將進入分層淘汰賽，具備SOTA能力的公司可通過蒸餾推出高性價比版本，而僅具性價比優勢的公司難以突破技術壁壘且毛利承壓。
MiniMax：ARR年底有望超預期，三款新模型待發
MiniMax截至8月底ARR規模爲8億美元，維持年底10億美元以上指引，但分析師已將預期上調至13億美元。公司計劃下半年發佈M3.1、H3.1、M3 Pro三款新模型，當前算力儲備充足，可支持年內全部訓練併爲明年10T參數模型提前儲備。
智譜：ARR增速迅猛，國產芯片集群支撐萬億參數訓練
智譜ARR增速迅猛，8月按周度口徑已超20億美元，年底指引上調至24億美元，實際規模取決於國產卡交付進度。公司8月發佈的GLM-5.3 Flash採用全新架構並在全國產芯片集群推理，該架構將用於10月發佈的GLM-6。智譜擁有10萬卡國產芯片集群，前10大客戶貢獻超40%收入，國內前10大互聯網公司中9家爲其客戶。
騰訊混元：迭代提速，WorkBody構建Agent開放生態
騰訊混元4 Preview於8月底發佈，參數量與上下文長度顯著擴容，內部盲測性能略高於GLM-5.3與Kimi K3。WorkBody定位爲打通硬件、應用與開發者的開放Agent生態，正加快建設支付與分發能力。若混元成爲SOTA模型，可發展Model as Service；即便非SOTA，WorkBody生態仍具商業價值。後續重點關注10月全球數字生態大會的新產品與戰略發佈。
附問答環節
Q: MiniMax截至8月底的ARR規模是多少？統計口徑如何？
A: 截至8月底，MiniMax的ARR規模爲8億美金，採用周度統計口徑，與5月披露的4億多美金口徑一致，該數據超市場預期。
Q: MiniMax對年底的ARR指引是多少？市場預期與公司解釋如何？
A: 公司維持年底ARR指引在10億美金以上，但該指引偏保守；分析師已將預期上調至13億美金。公司未上調指引系因等待下半年新模型發佈後的實際表現，上調空間待觀察。
Q: MiniMax下半年計劃發佈哪些新模型？發佈時間與核心特性是什麼？
A: MiniMax計劃發佈三款新模型：M3.1、H3.1、M3 Pro。公司當前算力儲備充足，可支持年內全部模型訓練，併爲明年10T參數模型提前儲備算力。
Q: MiniMax上半年研發費用是多少？下半年及明年的研發費用預期如何？
A: 上半年研發費用約3億美金；下半年年化研發費用預計超過10億美金；明年研發費用將進一步提升，但增速將顯著低於收入與毛利增速。
Q: MiniMax上半年毛利率下滑的主要原因及下半年展望如何？
A: 毛利率下滑主因包括：M3發佈初期市場反應不佳導致的降價與用戶補貼；新模型推理優化爬坡期；Token plan毛利率偏低且優惠較多；文本模型收入佔比提升，而多模態模型毛利率高於50%。公司指出上半年因素多爲一次性，預計下半年毛利率將環比改善。
Q: MiniMax如何看待高智能水平模型與高性價比模型的關係？
A: MiniMax認爲智能水平與性價比是一體兩面：推理效率高、成本低可支持更大規模的後訓練，從而提升模型智能水平，因此推理效率是追求高智能不可忽視的核心能力。
Q: MiniMax下一次融資的時間窗口與公司計劃如何？
A: 上輪融資冷靜期至9月12日，公司最早可於9月13日啓動融資，但管理層表示短期內不考慮融資，計劃在發佈行業SOTA模型後推進，市場普遍預期融資時點在10月之後。
Q: 智譜各時間點的ARR數據及統計口徑如何？年底指引與市場反饋怎樣？
A: 智譜ARR數據：3月2.5億美金、6月5.3–5.4億美金、7月10億美金、8月16億美金；按周度口徑，8月ARR已超20億美金。年底指引上調至24億美金，公司認爲該指引偏保守，實際規模取決於算力交付進度，預計四季度將根據國產卡交付情況更新指引。
Q: 智譜下半年模型管線有哪些關鍵更新？GLM-6的定位與特性如何？
A: 8月發佈的GLM-5.3 Flash採用全新架構，並在全國產芯片集群推理，該架構將用於10月發佈的GLM-6。GLM-5.3可能通過後訓練更新爲5.5版本，但若GLM-6訓練完成則可能跳過5.5直接發佈。
Q: 智譜上半年毛利率下滑原因及長期毛利率目標是什麼？
A: 毛利率下滑主因：算力成本波動較大；模型迭代頻繁導致用戶切換與推理爬坡；國產芯片集群初期優化階段效率較低。公司計劃通過模型層、網絡層、芯片層協同優化提升推理效率，目標在未來12–18個月內將開放平台毛利率提升至50%以上。
Q: 智譜的算力儲備與客戶結構情況如何？
A: 智譜擁有10萬卡國產芯片集群，並儲備足夠訓練萬億參數級別模型的先進算力。前10大客戶貢獻超40%收入與ARR；國內前10大互聯網公司中9家爲智譜客戶，其中4家將GLM模型作爲全國首選主攻模型。
Q: 智譜如何看待AI市場空間及未來拓展方向？
A: 公司認爲全球coding市場規模約5000億美金，當前滲透率仍低；下一步將從coding拓展至cowork，市場空間爲coding的10倍；長遠看TOMAS AI市場達30萬億美金。GLM-5.3 Flash已湧現網安能力，支持向Copilot方向拓展。
Q: 智譜的融資時間窗口與市場預期如何？
A: 上輪融資冷靜期至9月12日，最早9月13日可啓動融資；公司未明確融資計劃，市場預期可能在9月中窗口期進行融資。
Q: 騰訊混元4 Preview模型的發佈時間、性能表現及迭代節奏如何？
A: 混元4 Preview於8月底發佈，早於原預期；參數量與上下文長度顯著擴容，內部盲測性能略高於GLM-5.3與Kimi K3。迭代速度加快：混元3 Preview於4月發佈、7月推出正式版，顯示模型研發效率提升。
Q: 騰訊WorkBody開放平台的戰略定位與生態構建重點是什麼？
A: WorkBody定位爲打通硬件、應用與開發者的開放Agent生態：支持硬件多設備連續接入；應用側允許行業夥伴基於平台構建AI工作臺；開發者可貢獻技能並參與分發。公司正加快建設支付與分發能力，推動其從辦公助手向Agent操作層演進。
Q: 騰訊AI戰略的投資含義與後續關鍵觀察點有哪些？
A: 混元4 Preview邊際緩解市場對模型能力與迭代速度的擔憂；WorkBody與混元形成數據飛輪。若混元成爲SOTA模型，可發展Model as Service；若非SOTA，WorkBody生態仍具商業價值。後續重點關注混元模型表現、WorkBody進展、微信AI，以及10月全球數字生態大會的新產品與戰略發佈。
Q: 美團2026年第二季度業績亮點與第三季度業務指引如何？
A: 二季度業績超預期，核心因到店業務毛利率回升至30%；改善源於抖音競爭帶走低客單價訂單，且公司主動將部分營銷費用延至三季度。三季度指引偏弱：外賣UE預計環比降至0.1，到店毛利率指引25%，主因季節性影響、騎手補貼增加及競爭環境未顯著緩和。
Q: 分析師對美團股價觀點、支撐位及近期催化劑判斷如何？
A: 分析師將目標價從120調至110，認爲股價處於70–90元區間震盪，70元爲關鍵支撐位。近期催化劑關注9月22日銀期大會，預期千問4.0更新及CAPA相關指引發布。
Q: 針對Extra和F5.1模型表現、國內模型競爭格局及付費場景拓展，如何看待價格戰風險與用戶付費意願？
A: Extra與F5.1測評仍在進行，暫難定論是否低於預期。模型競爭將分層：具備SOTA能力的公司可高效蒸餾高性價比版本，而僅有性價比模型的公司難以突破技術壁壘且毛利承壓，單純價格戰不可持續。市場錯配修正後，AI滲透率將提升。除AI coding外，金融、法律、醫療等高知識密度行業用戶付費意願明確，消費端變現難度較高，故模型公司戰略重心持續向生產力場景遷移。
Q: 當前買方最關注AI公司的核心因素有哪些？
A: 買方首要關注模型能力水平，其次爲ARR增長、毛利率水平等；只要模型能力獲市場認可，估值容忍度較高。短期股價波動主要受融資節奏預期影響。