騰訊二季度豪擲逾500億元預付款鎖定內存芯片，管理層將此定性爲"五年一遇"的戰略性採購，並表示二季度資本開支或已成爲新的常態水平。與此同時，AI變現加速兌現——Harness付費用戶推理毛利率已追平MaaS，Token消耗量是免費用戶兩倍以上，顯示出較強的用戶分層變現能力。
$騰訊控股 (00700.HK)$ 在AI基礎設施上的大規模押注正在浮出水面。
據滙豐最新研究報告，騰訊首席戰略官James Mitchell在投資者路演電話會議上披露，公司二季度預付逾500億元人民幣用於鎖定現有及下一代內存芯片，同時透露Harness貨幣化潛力凸顯，付費用戶的推理毛利率已與MaaS業務持平，付費用戶的Token消耗速度更是免費用戶的兩倍以上。
上述表態來自滙豐於2026年9月3日舉辦的NDR路演電話會議。滙豐在隨後發佈的研報中維持對騰訊的買入評級，目標價655港元不變，較當前股價442.80港元隱含約47.9%的上行空間。
滙豐指出，二季度資本開支或已成爲新的常態運行水平，但仍存在上下波動空間。管理層表示，資本密集度的躍升已在二季度完成，預付款項或延續至三季度，四季度起趨於正常化。
芯片預付款規模罕見，管理層定性爲"五年一遇"
據滙豐研報，騰訊二季度逾500億元人民幣的預付款項，主要用於以具吸引力的價格鎖定當前及下一代內存芯片。管理層將此次採購定性爲部分一次性支出，或每五年發生一次，旨在解決內存芯片的供應瓶頸。
在資本開支節奏上，管理層表示二季度的支出水平可視爲新的常態基準，但強調仍存在上下浮動空間。公司將在今年餘下時間及2027年持續採購芯片，但資本密集度的主要躍升已在二季度完成。滙豐預計騰訊2026年全年資本開支約爲2124億元人民幣，較2025年的1127億元大幅增加。
在AI新產品費用方面，管理層指出二季度的主要驅動因素已從一季度的元寶營銷費用，轉向混元大模型（HY）及WorkBuddy、CodeBuddy等Harness產品的運營支出。相比之下，小微（Xiaowei）的運行成本將顯著低於HY或WorkBuddy，原因在於其採用輕量級模型WeLM，計算成本需求較低。
Harness貨幣化潛力凸顯，付費用戶毛利率追平MaaS
在AI變現路徑的優先級排序上，管理層坦承MaaS當前回報率最高——受GPU短缺及大規模訓練需求拉動，MaaS毛利率目前約達40%。然而騰訊選擇將長期資源優先投入Harness產品及混元模型訓練，而非短期收益更確定的MaaS。
管理層給出的邏輯是：隨着市場需求從訓練轉向推理，以及模型廠商逐步建立自有算力設施、降低對雲服務商分發渠道的依賴，MaaS毛利率未來面臨壓力。相比之下，Harness的收入增長和毛利率具備上行空間，驅動因素包括推理需求增加、用戶粘性提升（任務歷史記憶功能改善）以及免費用戶向付費用戶的持續轉化。
滙豐研報援引管理層表態稱，Harness付費用戶的推理毛利率已與MaaS相當，且付費用戶的Token消耗速度較免費用戶高出兩倍甚至更多，顯示出較強的用戶分層變現能力。
追求SOTA背後：CodeBuddy短板倒逼自研模型提速
在AI戰略層面，管理層解釋了騰訊當前追求最先進（SOTA）模型的戰略動因。管理層承認，團隊重組曾使模型研發進度推遲6至9個月，但新的統一彙報架構已使模型發佈節奏加快至每兩個月一次。
在產品層面，WorkBuddy可通過將用戶引導至混元三代（HY3）來規避第三方模型不可用的風險，但CodeBuddy此前缺乏強大的自研代碼模型支撐。混元四代預覽版（HY4 preview）在代碼能力上實現大幅提升，可承接部分來自CodeBuddy的代碼請求，填補了這一短板。管理層同時指出，擁有自研SOTA模型有助於長期改善利潤率結構。
編輯/lambor