中金：通脹粘性支持加息，警惕鷹派信號

中金點睛 · 09/12 15:07

美國8月CPI季調環比上漲0.4%（上月0.1%），同比上漲3.4%（上月3.4%）；核心CPI環比上漲0.3%（上月0.2%），同比上漲2.4%（上月2.5%），略高於市場預期。通脹環比反彈主要因能源價格上漲、電信漲價、以及AI帶來的通脹壓力持續存在。我們認爲，這份CPI報告已經觸及聯儲局的加息門檻，因此預計聯儲將在9月16日會議上加息25個點子。此外，聯儲局或下調失業率、上調通脹預測，點陣圖或上調2027、2028年利率路徑，釋放緊縮持續更久的信號。一種更鷹派的風險情形是，年內或明年再度加息，一旦兌現，市場可能重新定價一個持續時間更長的加息週期。

通脹環比反彈，能源成本仍在上升

通脹反彈的主要驅動力是能源成本。因油價走高，8月能源價格分項季調環比上漲2.1%，其中汽油上漲3.9%，貢獻總體CPI漲幅的三分之一以上。燃油價格環比大漲10.1%。向前看，9月以來中東地緣局勢未見緩和，WTI油價進一步突破每桶100美元，這意味着能源通脹壓力將繼續在9月CPI數據中得到體現。截至9月第一週，美國AAA汽油平均價格已升至每加侖4.15美元，爲三個月來最高水平；柴油價格則歷史上首次突破每加侖6美元。

服務通脹粘性增強，部分源於電信運營商調價。8月非房租核心服務（supercore）價格環比上漲0.5%，漲幅爲1月以來最高。其中，無線電話服務環比上漲5.9%，貢獻了幾乎一半的漲幅。無線電話服務價格對套餐與優惠安排較爲敏感[1]。去年底以來，主要運營商兩次下調套餐價格，一度令該分項單月環比明顯走低。但近期運營商又重新開始提價，AT&T已將部分存量套餐用戶的月費自8月起上調[2]。此外，伴隨油價上漲，8月機票價格在前一個月上漲2.2%後，進一步上漲2.7%；酒店價格也從前兩個月的環比下跌轉爲上漲2.7%。這些都表明，與外出和旅行相關的需求依舊旺盛。

商品通脹相對溫和，但與AI相關的通脹壓力仍在。剔除能源與食品後，8月核心商品價格環比小幅上漲0.1%，主要受到新車（+0.3%）和二手車價格（+0.4%）上漲推動。與此同時，數據中心建設熱潮帶來的漲價壓力仍在持續：從同比維度來看，計算機軟件及配件價格同比大漲25.4%，創歷史最高增幅；計算機、外圍設備和智能家居助手價格同比上漲8.4%，漲幅也接近歷史最高水平。

總體來看，8月通脹雖沒有大超預期，但也沒有釋放出明顯降溫的信號。與此同時，此前公佈的8月PPI同樣略高於預期，其中進入核心PCE計算的多個分項普遍偏高（如機票、醫療服務、法律服務等）。這意味着8月核心PCE同比增速可能與7月持平，通脹下行的進展依舊緩慢。

FOMC前瞻：加息落地，警惕鷹派信號

基於最新通脹數據，我們預計聯儲局將在9月16日的會議上加息。傑克遜霍爾會議上，聯儲局主席沃什已明確表示，美國通脹仍然過高，聯儲局將根據形勢需要，隨時採取行動。一週後，聯儲局理事沃勒進一步給出了更爲清晰的政策反應函數：如果8月CPI下降或持平，不需要加息，但如果反彈，則需要加息。上面提到9月以來油價持續上漲，CPI通脹存在進一步走高風險，這已經觸及了沃勒設定的加息門檻。因此，我們預計聯儲局將在下週會議上將政策利率上調至3.75%—4%區間。

下週會議的另一大看點，是聯儲局會釋放怎樣的信號？我們預計聯儲局將：1）下調年底失業率預測，由6月的4.3%降至4.1%；2）上調年底通脹預測，整體PCE由3.6%升至3.8%，核心PCE由3.3%上調至3.4%；3）點陣圖維持年內政策利率預測不變，中值仍爲3.8%，但上調未來兩年的利率預測——2027年由3.6%升至3.8%，2028年由3.4%升至3.6%。

我們認爲，上述調整表明聯儲局希望傳遞一個關鍵信號：抗通脹是聯儲局當前的首要任務，在通脹未取得實質性進展之前，緊縮立場將維持更長時間，減息或已不在其考慮之列。

此外，我們提示還存在一種更加鷹派的風險情形：點陣圖可能顯示年內或者明年仍有進一步加息空間。支撐這一情形的理由在於，AI投資持續火熱，製造業週期開始上行，就業市場重新擴張，融資條件寬鬆，油價居高不下，通脹水平遠高於政策目標。一旦兌現，市場可能重新定價一個持續時間更長、幅度也更大的加息週期。

對市場而言，加息未必是壞事，不加息反而令人擔憂。8月CPI數據公佈後，市場迅速將下週聯儲局加息的概率提高至近90%，2年期美債收益率上行約4 bp，10年期基本持平，而30年期反而下行2 bp，收益率曲線走平；與此同時，美股走高，三大股指漲幅均接近1%；黃金衝高回落，基本回到了CPI公佈前的水平。這些表明，市場對聯儲局即將到來的加息決策表示歡迎。及時加息、維持公信力才是穩定市場，重新錨定通脹預期的正確選擇。

圖表1：因油價下跌，8月CPI同比增速回落