美銀認爲，中國AI價值鏈正在形成"啞鈴型"利潤結構——價值集中在兩端：以AI加速器、半導體設備、晶圓代工和存儲爲代表的戰略瓶頸環節，以及擁有規模優勢與生態網絡效應的大型雲平台；而夾在中間的獨立大模型實驗室與物理AI製造商，則面臨轉換成本低、模仿速度快、定價權薄弱的多重擠壓。
中國AI本土化進程已從政策目標演變爲商業現實，但份額擴張與利潤擴張之間的裂口正在加深。隨着國產加速器、存儲與設備廠商在中國市場快速搶佔份額，資本密集湧入帶來的重複投資與價格競爭，使得"誰在價值鏈上真正賺錢"成爲比"本土化走了多遠"更爲關鍵的投資命題。
據美銀美林9月17日發佈的中國AI策略報告，中國AI價值鏈正在形成"啞鈴型"利潤結構——價值集中在兩端：以AI加速器、半導體設備、晶圓代工和存儲爲代表的戰略瓶頸環節，以及擁有規模優勢與生態網絡效應的大型雲平台；而夾在中間的獨立大模型實驗室與物理AI製造商，則面臨轉換成本低、模仿速度快、定價權薄弱的多重擠壓。
這一判斷對投資者的直接含義是：中國AI並非一個同質化的主題，而是三類風險收益截然不同的標的集合。美銀美林將相關股票劃分爲本土化受益者、基礎設施出口商與AI應用三個"桶"，並警告稱，若美國AI資本開支放緩，三類標的所受衝擊的性質與幅度將顯著分化。
本土化進展：份額是真的，但前沿缺口依然存在
國產AI加速器的市場份額擴張已在收入層面得到印證。
據IDC、公司報告與美銀美林估算，2025年中國加速器市場，國內廠商合計約佔50%，較2024年的不足30%大幅躍升，預計2028年接近80%。華爲在訓練側具備清晰的路線圖優勢，$寒武紀 (688256.SH)$、$天數智芯 (09903.HK)$、$摩爾線程-U (688795.SH)$等廠商則在推理側逐步建立競爭力。
存儲領域的追趕同樣顯著但不均衡。據公司報告與美銀美林估算，長鑫存儲全球DRAM收入份額已由2024年的約3%至4%升至2026年二季度的約10%，長江存儲NAND份額由7%至8%升至約14%。
半導體設備方面，據SEMI.org數據，2025年中國設備支出達493億美元，較2020年的190億美元實現五年複合增速21%，連續六年爲全球最大設備市場。本土供應商份額約30%，較2019年的22%有所提升，但先進光刻、離子注入、量測與檢測仍是瓶頸——光刻設備本土份額不足5%，與ASML的差距短期內難以彌合。
中國應對硬件約束的核心策略，是系統級優化而非單點突破：通過更大規模的國產算力集群、更快的互聯、軟硬件協同設計與更高效的模型架構來彌補單芯片性能差距。這一路徑在近期大模型訓練部署中已有實證，但也意味着本土化的競爭優勢更多體現在系統層面，而非可直接比較的單芯片規格。
微笑曲線：爲何價值集中在兩端
美銀美林報告提出的核心框架是：中國AI價值鏈的利潤分佈呈"微笑曲線"形態，兩端高、中間低。
戰略瓶頸端的護城河來自資本強度、漫長的開發週期、深厚的技術積累與監管壁壘。
晶圓代工方面，$中芯國際 (00981.HK)$8英寸等效混合均價已由2025年上半年的904美元升至2026年上半年的965美元，華虹由437美元升至461美元，2026年二季度產能利用率分別達94%與103%，定價紀律明顯改善。
存儲方面，$長鑫科技 (688825.SH)$2026年上半年經營利潤率達79%，與全球龍頭基本相當，但存儲盈利能力對新增產能高度敏感，週期性風險不可忽視。
設備商方面，$北方華創 (002371.SZ)$與$中微公司 (688012.SH)$2025年毛利率因新品導入承壓，但兩家公司均維持盈利，並將長期毛利率目標設定在40%以上，關鍵變量在於能否將當前投入轉化爲更大的裝機基數與持續的服務收入。
規模化平台端的優勢則來自多元使用場景、交叉銷售機會與網絡效應。
阿里雲收入增速已由2025年12月季度的36%同比加速至2026年6月季度的45%，AI產品收入實現三位數增長；$金山雲 (03896.HK)$2026年上半年收入同比增長34%，AI雲計費收入增長85%，佔總收入比例升至40%。但云平台的回報同樣資本密集——$阿里巴巴 (BABA.US)$最新季度資本開支同比增長75%，較高的折舊使金山雲在GAAP口徑下仍處於虧損狀態。
中間層的處境則截然不同。
截至2026年6月，中國備案生成式AI服務與應用已超過980項，爲2023年末的15倍以上，供給擴張速度遠超已驗證的變現能力。token價格戰已將DeepSeek V4.1 Flash的非高峰時段輸入與輸出報價壓至每百萬tokens 0.15美元與0.60美元，而Anthropic Claude Fable 5.1的對應報價爲10美元與50美元。
基礎推理能力日益商品化，獨立大模型實驗室面臨低轉換成本、快速模仿與沉重研發投入的三重擠壓，定價權與盈利能力均受到結構性壓制。$英偉達 (NVDA.US)$經營利潤率長期高於60%，而寒武紀雖於2025年實現盈利轉正，彭博一致預期其2028年經營利潤率維持在30%多的區間，與英偉達的差距仍然顯著。
物理AI製造商面臨類似困境。
中國人形機器人市場已進入"內卷"階段，2025年約有140家制造商推出逾330款產品。宇樹科技人形機器人均價在2023年至2025年間下跌約72%，樂聚機器人Kuavo系列均價2025年下降26%。
風險收益如何區分
美銀美林將中國AI相關股票劃分爲三個投資主題，各有不同的風險收益特徵。
本土化受益者——包括半導體設備（北方華創、中微公司）、AI加速器（寒武紀）、存儲（長鑫存儲）、晶圓代工（ $中芯國際 (00981.HK)$ ）等——與中國技術自立政策高度契合，爲全球投資者提供了有別於美國AI資本開支週期的分散化敞口。但這類標的已被亞洲與歐洲投資者廣泛持有，估值普遍偏高，2027年預期市盈率多在50至150倍區間。若美國AI資本開支放緩，這類股票可能面臨估值倍數壓縮，但盈利影響相對有限，或爲長期投資者提供逢跌買入機會。
基礎設施出口商——包括光模塊（$中際旭創 (03308.HK)$）、PCB/覆銅板（$勝宏科技 (02476.HK)$）、液冷、AI電源等——主要受益於美國超大規模數據中心的資本開支週期，過去三至四年股價漲幅顯著，估值相對合理，市盈率多在20至40倍。但其盈利與股價表現與全球AI支出週期高度綁定，若AI資本開支放緩，這類標的將同時面臨盈利與估值的雙重壓力。
AI應用標的——包括大模型、人形機器人、EV/AV、消費與企業AI應用——代表價值鏈的最終變現層，長期潛力可觀，但近期變現路徑不清晰，尚未出現能夠驅動大規模採用與可持續盈利的"殺手級應用"。在美國AI放緩情景下，估值低廉的深度價值標的（如大型互聯網平台）可能相對防禦，因其投資者持倉較輕、估值不高且資本開支壓力較小。
驗證窗口與關鍵風險
上述框架的成立有賴於若干可驗證的條件。
在結果層面，需觀察國產加速器收入份額是否沿2025年約50%向2028年接近80%的路徑推進，代工混合均價與產能利用率是否延續改善，長鑫與長江存儲的份額與盈利能否持續。在機制層面，設備商毛利率能否隨新品驗證與裝機基數擴大回到40%以上的長期目標，以及大模型側定價錨能否從每token價格轉向每完成任務成本，將是判斷中間層能否改善定價權的關鍵信號。
反證條件同樣值得關注：若美國AI資本開支放緩在盈利而非僅估值層面造成實質破壞，本土化受益者的逢跌買入邏輯將不成立；若獨立大模型實驗室與物理AI製造商出現轉換成本與定價權的實質改善，微笑曲線結論需要修正。
2026年10月起的第三季度業績期，將集中披露代工廠、設備商與存儲廠的毛利率與產能利用率數據，疊加年末國產加速器新一輪上市與招標披露，構成檢驗上述判斷的關鍵時間窗口。對投資者而言，在中國AI領域加倉之前，首先需要釐清自己承擔的究竟是哪一類風險。
編輯/melody