①高盛將CoreWeave評級由「中性」上調至「買入」，目標價雖降至106美元，較上週五收盤價仍有約73%的上漲空間；②該行認爲，市場可能低估算力合同回報的改善、高估融資成本上升的影響；③此前，傑富瑞、美國銀行、德意志銀行、摩根大通等機構陸續重申看多立場。
財聯社10月19日訊（編輯 史正丞）近來成爲AI交易情緒「風向標」的「新雲」服務商CoreWeave，週一獲得高盛唱好。
包括加布裏埃拉·博爾赫斯（Gabriela Borges）在內的分析師，將CoreWeave評級由「中性」上調至「買入」。不過，高盛同時將目標價由139美元下調至106美元。相較上週五61.39美元的收盤價，新目標價仍意味着約73%的上漲空間。
值得一提的是，上週CoreWeave「股債雙殺」發生後，傑富瑞、美國銀行、德意志銀行、摩根大通等機構陸續重申看多立場。其中，摩根大通認爲相關擔憂過度，德意志銀行則將近期下跌視爲買入機會。
高盛怎麼說？
在這份研報中，高盛的核心判斷是：投資者可能低估了CoreWeave項目回報率的改善幅度，同時高估了融資成本上升的影響。
高盛認爲，CoreWeave面臨的質疑主要集中在AI基礎設施擴張的資金循環上：公司需要持續融資購買GPU、部署算力，再依靠客戶支付的費用回收投資。一旦融資成本上升，或者客戶無法通過AI服務賺取足夠收入，這一模式就可能承壓。
因此，CoreWeave企業價值的關鍵，與其無槓桿內部收益率（uIRR）和加權平均資本成本（WACC）之間差額的大小及持續性直接相關。
簡單來說，關鍵在於投入算力項目的錢，能否持續賺取高於資金成本的回報。高盛認爲，近期市場對融資端的壓力給予了較多關注，卻可能低估了算力定價、軟件收入及設備續租對項目回報的提升作用。
債券收益率飆升，不代表所有融資都同樣昂貴
首先，高盛並不否認CoreWeave的融資成本正在上升，但認爲，無擔保債券的交易價格不能直接代表公司的整體新增融資成本。
據高盛研報，CoreWeave無擔保債券的最差收益率已達到13.5%—15%。不過，公司擴張AI基礎設施主要依靠延遲提款定期貸款（DDTL），這類融資以特定客戶合同、GPU設備及相關現金流作爲支持。
在這類交易中，貸款人不僅考察CoreWeave自身的信用狀況，還會評估終端客戶的信用質量、合同收入及設備抵押價值。因此，即便無擔保債券市場對公司要求較高的風險補償，部分項目仍可能獲得成本相對較低的融資。
高盛估算，CoreWeave當前的加權平均債務成本約爲8%-9%，未來可能上升1-2個百分點，但升幅大概率不會超過這一範圍。該行在模型中採用了10%的債務成本假設，並相應調整利息支出預測。
這意味着，融資變貴確實會侵蝕回報，但衝擊未必像無擔保債券收益率所顯示的那樣大。
算力漲價，能否跑贏資金成本？
在融資成本上升的同時，高盛認爲，CoreWeave單位算力創造收入的能力也在改善。
報告估算，公司當前每兆瓦對應的年化經常性收入約爲1000萬美元。根據研報援引的公司披露，部分3-6個月短期合同對應的年化收入達到每兆瓦4000萬美元，公司還在7月和10月分別提價25%和10%。
不過，CoreWeave的平均合同期限約爲4-5年，漲價不會立即反映在所有合同中。高盛也沒有將短期合同的高價直接套用到長期預測，而是根據與客戶及競爭對手的交流，將每兆瓦1300萬美元作爲新增長期合同年化收入的起始假設。
在不計五年合同結束後GPU殘值的示例模型中，每兆瓦年化收入達到1300萬美元，對應的稅後無槓桿內部收益率爲15.3%；若達到1500萬美元，回報率則升至20.9%。
相比之下，10%的債務成本假設對應的加權平均資本成本爲11.8%。
這正是高盛看多的核心：如果新增合同能夠實現更高的單位算力收入，項目回報仍可能明顯高於資本成本，融資變貴並不必然讓擴張失去經濟意義。
這一判斷的前提，是算力供需仍將偏緊。高盛預計，儘管現在預測2030年的事情尚有太多不確定性，但未來24個月供需失衡更可能加劇，而非緩解，企業將AI應用投入實際生產是重要支撐。
同時，長期合同也具有另一面：雖然漲價向整體收入傳導較慢，但已鎖定的合同價格，有助於緩衝未來現貨算力價格回落的衝擊。
不只是出租GPU，軟件也是回報來源
高盛同時強調，新興GPU雲服務商之間存在顯著差異。
根據該行的行業訪談，CoreWeave單位成本對應的性能較同行高約20%，優勢來自基礎設施軟件、集群管理工具，以及圍繞大規模AI任務積累的運營經驗。
公司也在通過Forge、Omni等產品向更完整的AI平台延伸。其中，Forge將訓練、推理、評估及智能體開發等環節整合起來；Omni則允許客戶在非CoreWeave自有的基礎設施上運行其軟件棧。
這些業務有兩層意義：一方面，軟件和平台服務增加收入，不一定需要同比例追加硬件投資，有望提高已部署算力的回報；另一方面，更深入地嵌入客戶的開發流程，有助於增強客戶黏性。
高盛承認，隨着供應增加，單純出租GPU的業務可能面臨同質化競爭。平台化能否取得進展，將影響CoreWeave在供需恢復平衡後保留競爭優勢的能力。
老GPU續租，可能提供額外現金流
對於GPU快速迭代引發的資產貶值擔憂，高盛也給出了另一種觀察。
報告列舉，2020年推出的A100已有三年期合同續簽至2029年，2023年推出的H100也有三年期合同以高於原合同的價格續簽。
這表明，對部分客戶而言，切換到新一代GPU並不總是最划算的選擇。遷移既有基礎設施和工作流程方面的成本，也可能帶來業務擾動，新設備的性能提升未必足以抵消這些代價。
高盛並未將上述現象全部歸因於老GPU的持久競爭力，也承認當前算力短缺可能延長了舊設備的經濟壽命。但如果設備在初始合同到期後仍能出租，就可能貢獻基礎測算之外的回報。
在每兆瓦年化收入爲1300萬—1500萬美元、並加入第六年殘值假設的相關情景中，稅後無槓桿內部收益率可升至約20%—25%。
與此同時，部分項目貸款會隨着初始合同執行逐步償還。當設備已經部署、相關債務大幅減少後，續租收入就可能帶來利潤空間更大的現金流，爲後續擴張提供內部資金。
上調評級，並不意味着長期疑慮消失
高盛此次將評級由「中性」上調至「買入」，同時卻將目標價從139美元下調至106美元，採用的遠期息稅前利潤估值倍數也由22倍降至18倍。
這種調整反映出，該行認可股價大跌後的買入機會，但仍要求對高額債務等風險給予估值折價。
高盛指出，更大的長期風險在於，供需恢復平衡後，算力價格可能大幅回落，導致第4—6年續約時的項目回報無法覆蓋資本成本，而公司仍承擔7—16年的數據中心租約。此外，部分大型客戶可能優先使用自建算力，從而影響合同續簽。
儘管如此，高盛仍認爲，未來12個月有關合同經濟性的數據可能好於市場預期，因此將近期調整視爲買入機會。