美股10月以劇烈震盪收官，納斯達克100單月重挫7%，芯片股創15年來第三大單日跌幅。
高盛策略師Garrett梳理七大逆向信號：對沖基金淨敞口已跌至歷史熊市級別，而指數距高點僅回調3%；80%成分股上漲指數卻收跌；防禦股估值升至10年第90百分位。但去槓桿遠未結束——"我們只需要先熬過2026年。"
美股10月以一輪劇烈震盪收官，高盛衍生品策略師Brian Garrett在最新週報中梳理出七大市場"修復"信號，認爲當前定位與情緒已釋放出逆向買入依據——但他同時坦言，真正的考驗還沒結束："我們只需要先熬過2026年。"
$納斯達克100指數 (.NDX.US)$10月累計下跌約7%，爲AI行情2023年啓動以來表現第二差的月份，並陷入年內第三次調整。芯片股週五單日重挫7%至8%，創逾15年來第三大單日相對跌幅；$費城半導體指數 (.SOX.US)$在連續355個交易日站穩200日均線之後，於週五跌破該均線，目前正在測試7月低點。$標普500指數 (.SPX.US)$當週下跌0.6%，收於7580點。
但Garrett指出，儘管現貨價格持續承壓，"一些逆向指標正在浮現，暗示當前走勢可能具備一定的修復特徵"。高盛大宗經紀（Prime Brokerage）數據顯示，對沖基金當前淨敞口水平歷史上通常與逾20%的回撤相伴隨，而標普500目前距歷史高點僅回調約3%，這一背離本身即構成逆向信號。
芯片股355天紀錄終結，估值回到AI週期低點
高盛TMT專家Peter Callahan指出，$費城半導體指數 (.SOX.US)$週五收盤跌破200日均線，終結了長達355個交易日的連續站上紀錄，爲過去10年第三長連續強勢週期，當前正在回踩7月低點。半導體板塊的遠期市盈率已回落至約16倍，觸及本輪AI週期的估值低點。
觸發此輪殺跌的，是一週密集的業績期——Callahan認爲，相關數據點"一定程度上呈現出增速拐點的特徵"，但他強調這些信號"均來自AI核心複合體之外"，並援引$亞馬遜 (AMZN.US)$給出AWS未來兩年收入能見度作爲佐證。
次日反應更爲劇烈：$ServiceNow (NOW.US)$單日跌25%，$英特爾 (INTC.US)$跌30%，$Reddit (RDDT.US)$跌30%，$F5 Inc (FFIV.US)$跌20%，多隻個股創下史上最差的業績後表現。Callahan將原因歸結爲倉位擁擠、業績日曆壓縮以及持續的行業結構性爭議。
Garrett進一步指出，市場波動的方向已發生切換——股票"不再向上崩漲"。以英特爾爲例，今年6月其平均單日漲幅曾達6.5%，而目前的平均單日跌幅已超過平均漲幅。半導體ETF和QQQ均呈現同樣規律：下跌日的平均振幅再度大於上漲日。用Garrett的話說，股票正在"重新像股票一樣運作——下行波動比上行波動更爲極端"。
指數波動率補漲，但Gamma紋絲不動
Garrett列出的第一個逆向信號是：宏觀層面的股票引伸波幅終於開始"補漲"，追趕上此前已充分定價恐慌情緒的單股波動率和信用市場。
高盛衍生品團隊的周度報告顯示，$納斯達克100指數 (.NDX.US)$一個月引伸波幅在單個交易日內驟升近2個波動率單位，客戶首次出現追買指數下行保護以及半導體板塊看跌期權的流向變化，$標普500指數 (.SPX.US)$盤中一度跌破中期CTA（趨勢跟蹤策略）閾值。$納指100ETF-Invesco QQQ Trust (QQQ.US)$實際波動率相對於引伸波幅的偏離幅度，爲過去一年中最爲顯著的單次事件之一。
波動率的波動率也同步飆升：VVIX盤中最高觸及124，爲特定地緣衝突爆發以來的最高水平，隨後有所回落。美國股票期權週五單日成交量接近1億張合約，創歷史第四高記錄。
唯一按兵不動的是Gamma。Garrett指出，"儘管指數單日實際波動幅度不小，0DTE跨式期權的定價始終沒有出現明顯反應"。以標普500爲例，涵蓋蘋果業績與中期選舉雙重催化劑的跨式期權成本僅爲150個點子——低於週五單個交易日180個點子的實際跌幅。年末方向性引伸波幅方面，標普500爲±5.1%，納斯達克100爲±7.8%，羅素2000爲±6.3%，大盤波動率再次高於小盤。
對沖基金淨敞口觸及"熊市級別"，但指數未跌
第二個逆向信號來自高盛Prime Brokerage數據：對沖基金四周來首次淨買入美國股票（+1.1個標準差），但73%的買入來自宏觀產品，且主要以空頭回補爲主——美國上市ETF空倉減少4.8%，爲逾六個月來最大單週回補幅度，科技、大盤股權及信用ETF領銜。
儘管科技是當週淨買入最多的板塊，但據高盛大宗經紀團隊統計，這部分買盤（截至週四）僅相當於過去三週賣出量的約40%，"七巨頭"（Mag 7）在過去五個交易日中有四天遭淨賣出，"顯示出風險偏好幾乎沒有實質性修復"。
值得關注的是，Garrett指出Mag 7仍是當前TMT中"少數持倉繼續積累的領域之一"，多頭頭寸仍接近年內高位——市場在賣出科技的同時，反而對持倉最爲集中的那一部分戀戀不捨。
更關鍵的數據在於：美國基本面多空淨槓桿率降至47%，處於過去一年的第7百分位。Garrett將此數據與標普500回撤幅度做回歸分析後發現，這一淨敞口水平歷史上通常與逾20%的回撤相對應——而當前指數距歷史高點僅下跌約3%。換言之，對沖基金的持倉已在爲一場"尚未發生的熊市"提前做準備，這恰恰構成了逆向看多的依據。
80%成分股上漲，指數卻收跌："防禦股很貴"
第四和第五個信號來自市場內部結構。週四，$標普500指數 (.SPX.US)$有406只成分股收漲，爲2026年以來比例最高的單次記錄之一，但指數當天仍然收跌。Garrett將所有下跌交易日與當日上漲個股比例做散點圖，週四的數據點孤懸在外——80%成分股上漲而指數下跌，在歷史上幾乎是孤例。
這背後是AI與非AI股票的持續撕裂：高盛AI贏家組合持續承壓，而剔除AI板塊的標普500（S&P ex-AI）則在本月有望錄得2022年以來的最佳單月表現。與此同時，美國國債（ $20+年以上美國國債ETF-iShares (TLT.US)$ ）與AI贏家組合呈現約-0.7的兩週相關性，接近過去兩年的低點區間，呈現"AI下跌、債券上漲"的經典避險格局。
估值層面，$標普500指數 (.SPX.US)$年內累計漲幅達10.7%，但遠期市盈率已回落至2026年的最低水平，約19倍——指數上漲而估值"向下追平"盈利，構成逆向信號。然而"防禦已經很貴"：股息收益率因子處於過去10年的第90百分位，估值因子處於第80百分位；而動量因子僅在第30百分位，成長因子在第40百分位。低波動率指數的遠期估值倍數已擴張至成長股水平。
Callahan寫道，"拓寬投資組合"的對話正在增加，但"說易行難"——在非AI板塊引領的交易日往往給人"倉位被拆解"的不安感，且難以找到真正不受AI顛覆敘事幹擾的非AI標的。他列舉了當前有效的個股包括：$蘋果 (AAPL.US)$、$新思科技 (SNPS.US)$；$亞德諾 (ADI.US)$/$德州儀器 (TXN.US)$/$恩智浦 (NXPI.US)$；$Spotify Technology (SPOT.US)$、V/MA、$eBay (EBAY.US)$和$Live Nation Entertainment (LYV.US)$。
蘋果創歷史估值新高，中期選舉折價定價
本週市場催化劑高度密集：$蘋果 (AAPL.US)$週一盤後業績、$美國超微公司 (AMD.US)$與$Arista Networks (ANET.US)$週二業績、週二中期選舉（Kalshi預測民主黨全面勝出概率爲65%）、週三財政部再融資細節（QRA）、以及週五非農就業數據（上月爲+2.9萬）。標普500本週隱含波動幅度爲1.84%。
Callahan重點關注五隻個股。蘋果以36倍遠期市盈率創歷史絕對估值新高，較標普500溢價17倍，創相對估值紀錄——這家最後一個仍被視爲避險資產的$超大盤 (000043.SH)$股，也是有史以來最昂貴的，正印證了"防禦很貴"的邏輯。
中期選舉方面，Garrett預計對指數整體而言"不會構成事件"，但認爲是主題籃子策略大顯身手的時刻。他點名最值得關注的配對交易：做多可再生能源及電網相關，同時買入超大規模數據中心和數據中心設備板塊的下行保護——"誰來爲數據中心用電買單"，他認爲是美股中"被低估程度最高的選舉敏感主題"。
最後兩個信號：AI融資預期逆轉，散戶開始"問了再買"
Garrett最後兩個逆向信號較爲柔性。其六：信用市場專家開始暗示AI融資需求或低於預期，若超大規模雲廠商對債券市場的依賴減弱，將有助於緩解市場焦慮，但"需要時間才能兌現"。
其七也是Garrett最爲津津樂道的一個：他的大學同學和岳父的行爲已開始發出警示信號——這一群體"從無條件逢低買入，變爲至少先問一句再買入"。Garrett認爲，散戶投資者正處於"智能體化轉型的前夜"，並以一則廣告爲例：在孩子們外出討糖的間隙，廣告承諾"7分鐘內設置好你的智能體期權策略"。
綜合來看，Garrett認爲定位層面的信號支持修復：淨敞口已對應歷史上20%以上的回撤、出現恐慌性的市場廣度異常、防禦股估值嚴重高估、散戶情緒出現動搖。但資金流向表明去槓桿遠未結束：各交易台仍在賣出科技股，Mag 7多頭頭寸仍接近年內高位，CTA系統即將觸發新一輪做空信號，而期權市場對蘋果業績與中期選舉疊加事件的定價，甚至低於週五單日的實際波動成本。至於2027年，期權市場已將指數內部相關性定價至約20%的歷史低位——屆時指數可能巋然不動，而內部仍是天翻地覆。
編輯/melody