重读经典《投资丛林》
文/姚斌
斯蒂芬·加里斯洛夫斯基是一位被誉为“加拿大的巴菲特”的著名投资者。他曾在麦吉尔大学商学院教授投资领域的课程。之后，他创立了加里斯洛夫斯基-弗雷泽公司。在长期投资中，该公司获得出色的业绩并居于加拿大投资基金业内的领先地位。他根据自己五十年的投资经历撰写了《投资丛林：一位投资大师跨越50年的私人手记》一书并于2005年出版。这本书阐述了他的投资理念和经验，表达出他对投资的精辟见解。
投资原则：保守并经过时间检验
加里斯洛夫斯基于1925年出生于德国柏林。他的家族曾经费尽心力建立起来的金融工业产业，在20世纪30年代落入纳粹法西斯之手。之后，他的母亲决定把家迁往巴黎。随着欧战的绵延，举家又迁往纽约。不久，加里斯洛夫斯基进入康奈尔大学。1944年，他毕业后应征入伍，在芝加哥大学接受“陆军特别训练项目”的教育。
战后，他重回芝加哥大学，并获得了远东历史和文化硕士学位。1947年，他申请就读哈佛大学商学院并获得MBA学位。这个学位让他得以进入加拿大铝业公司工作。在这里，他学会了一家世界级的大企业是如何从那个几乎是金字塔的顶端，以具有战略优势的视角来经营业务的。当他离开铝业公司后，他又与合伙人成立了铝压缩公司，同时还有石油和采矿业的共同基金。
1954年，加里斯洛夫斯基与杰克·布朗合伙创建一家公司，为不同的公司通过传递数据来提供统计服务。通过这些统计，可以清楚的看到利润是否在增加，资本性的投资是否获得回报，以及一家公司在总体上是否表现稳健。这就提供了一个观察视角：观察一家公司的管理质量以及把一家公司同行业内的其他竞争对手进行比较。从那以后，他开始了持续近五十年的投资事业。
1955年12月，他从布朗手中买断他的股份。与巴菲特相似，他们的原始投资只有100美元。他又与斯科特·弗雷泽合伙，加里斯洛夫斯基-弗雷泽公司就此诞生。从那以后，他用心经营这家公司，发展成为加拿大最大的私人基金管理公司，受托资产超过500亿美元。实现这样的增长得益于他一个几乎没有改变的理念。这个理念建立在保守的、经过时间检验的投资基本原则的基础上。也就是，基于严肃的行业探访和证券研究，并投资于优质的、具有成长性的公司。
加里斯洛夫斯基由此构建多元化的、高质量的投资组合，它们被设计为既要为客户保护既有资产，又要实现长期的增长。这样的投资途径在变动的经济环境中获得了稳定的、大部分时间都超出平均投资收益的回报。这一原则在最大幅度减少广泛存在的波动性方面尤其有效。它引领加里斯洛夫斯基走向成功的十分重要的因素是，投资于那些经过时间检验的、管理卓越、高质量、财务稳健的公司，并且这种投资总是在深入的行业研究的支持下进行的。
在加里斯洛夫斯基担任公司主研究分析师将近四十年后，他自信自己知道如何判断一个投资机会所面临的形势，并知道如何评估企业管理情况。他不仅仅是用统计学来得出结论，而是对一家公司的业务的所有方面进行彻底的分析。他也自信自己知道如何去经营一家公司，并可以担任一家大公司的CEO。他认为，如果你想成为一位优秀的投资家，你就有必要知道一家公司是如何运作的，以及在这家公司的人员有多么优秀；并且你必须知道这个产业，这个产业如何运行，产业内的其他参与者是谁。在很多方面，一家公司就像是一幅艺术作品，你必须理解它。曲解它的本来面目是没有意义的，你需要聚焦目光，去真正地了解它。他始终相信，让他投资的公司拥有第一流的管理和执行人员是非常重要的。
加里斯洛夫斯基始终认为多样化的股票投资组合是首选，这些股票主要是成长相对较快的产业类公司的股票。如果我们能以一个合理的价格来购买它们，从长期看这会是非常有价值的投资。投资的主要思路就是不要去做任何愚蠢的事，这在商业经营中也是正确的思路。我们不会想在一家公司做出错误的决策并不得不在之后五年中一直忍受着它，一直到我们解决了这个本可以在一开始就避免的问题。所以，我们始终有必要去关注相关的负面消极的因素，因为那就是风险所在。接受积极因素每个人都能做到，但要接受关注消极因素并不容易。我们无法获得100%的保护，所以不要只关注一只股票，至少让其他股票占一个较低的比重。
股市上的真正赢家：通过复合增长
谁是股票市场上的真正赢家？是那些不需要去赌，不冒风险而赚大钱的投资者。他们的投资决策是基于健全可靠的长期政策和良好的研究。当他们遭遇一两年恶劣年景时也不会卖出。投资可以通过很多途径使我们的财富增值，但也有许多方式是在浪费我们的时间——或者更糟，让我们赔钱。如果我们从一开始就投资不顺，那么很有可能将继续不顺下去。因此，在投资初期制定一个良好的投资计划并坚持贯彻是至关重要的。
赚钱的最好方式是通过复合增长的原则实现。尽早开始，并力图选择有着最小风险的投资，同时这项投资还要有每5~7年增长一倍的机会。复合增长是一个基本的投资概念，其规律很简单：如果我们的投资产生每年14%的年收益，它们将每5年增加一倍，其带来的利益是令人震惊的：经过40年的工作期（25~65岁），能把10万美元变成2,560万美元，如果我们的投资产生平均10%的年收益，他们将每7年增加一倍，那么这10万美元在40年之后将增长到510万美元。
什么形式的投资能让复合增长为我们提供最佳服务？加里斯洛夫斯基的答案是，投资于单独各只优质股票的宣扬者，但前提是要小心避免某些陷阱。历史证明，投资于股票所获的回报，能比得上任何其他投资工具的回报，并且他在过去50年的投资生涯中所见及所经历的一切，都没能撼动他对股票的信任。加里斯洛夫斯基深信，股票投资代表了能将复合增长效益最大化的最佳途径。他总是把股票市场看作是一个给我们提供机会的场所，这种机会让我们得以购买极其优秀的投资对象。此处的理念就是“贱买贵卖”，如果我们这样做了，就是一位真正的专业人士。
并非只要价格足够低，任何东西都值得买。加里斯洛夫斯基的准则是，只投资于质优、其增长大体上就是非周期性的股票，这种股票有可预期的高收益率，并且有希望提供较高的股利增长率。如果我们把这一点记在心里，就能保持在正轨上，不会被其他股票（诸如明星股）所迷惑或淹没。
一个好的投资者要有勇气进行选择。股票市场有点儿像丛林，那里有各种各样的动物，从大象、老虎到蛇和猴子。我们只需选择一些最好的种类来建立一个良好的多样化组合，从而能获得可持续、低风险、高复合增长的收益。我们所做的一切就是去找到它们，在合理的价位上买进它们，然后确信它们保持在正轨上。此时，要记住的第一点是，如果我们想成为一个有判断力的投资者，就要摆脱贪欲和恐惧，且要保持理性，不要陷入感性的迷雾。第二点是，要暂时忘却股市的整体情况，而仅仅集中于我们拥有其股票的公司；如果公司做得好，那么到时候我们就会变得富有，即使我们只拥有所有股票权益中的一小部分。
日复一日一日的股票市场就像是海洋：有时风平浪静，有时风暴肆虐。但我们所看到的这一切都是表面现象，而不是真实的情况。在表面上，它在各个方向上都受到狂热的影响，一年中股票平均会有30%的价格摆动。显然，真正的内在价值不会变化那么大，但羊群效应会让人盲目地跟从，从而导致股票价格的大幅上涨或下跌。短期来看，股市就是反射贪欲和恐惧的镜子，并反映出这两种本能散发出来的感受。然而，从长期来看，它“按照平均”来展示增长，反映出那些继续增长、收入更多并支付更高股利的公司表现。
加里斯洛夫斯基说他不是市场实际掌控理论的信仰者，也不认为自己真正掌握任何股票的绝对知识。他只知道基本的资产负债表和收益统计，他称之为“骨架”。但一家公司远远不只是一副骨架。多数公司是非常富有生命力和活力的，它们是活动的蜂巢。加里斯洛夫斯基认为他所拥有的知识能够判断出一个市场的估值是高估还是低估。这种知识的积累来源于历史性的数据，例如市盈率和市场的平均股利收益率。如果市场价格位于平均估价之下，就可得出结论认为市场被低估，反之亦然。
一个非常重要的教训：寻找雅培
加里斯洛夫斯基认为在全世界可以选择的几万只股票中，真正需要看的最多的只有50只。他也不认为应该购买那些不支付有吸引力股利的公司的股票，他希望最好是随着公司财富的上升而增加股利。公司就像多数有生命的生物体一样，是有寿命限度的。公司的目的就是获取利润，而这个利润应该分配给持股人。
没有人能预测未来。但很显然，那些表现优异、持续经营的公司会比那些没有这样记录的公司更吸引人。当然，这种趋势未必会继续下去，股市里没有“必定”二字。如果我们接触到一家公司的竞争对手，我们就能得到对这家公司的管理、战略和产品的最好的解读。我们想购买其公司股票，事实上很多是非周期性的消费产品的制造商。
花生酱、谷物食品、软饮料或者剃须刀片的消费基本上是非周期性的。随着冷战结束，这些产品已经扩展到全球，它们的市场网络非常强大，能被用于推广新开发的产品或者是通过收购而获得的产品。身为引领者，更大的利润空间容许它们在追求成长的同时获得股利，而第二名或第三名的公司就很可能要从两者中选择一个。因而像可口可乐、菲利普·莫里斯、联合利华和家乐氏等这样的公司就是值得考虑的公司类型。
值得探寻的另一个非常肥沃的领域是医疗，包括业内领先的医疗产品供应商的股票，像雅培、强生、诺华、罗氏、辉瑞、安进等，这些都是重点关注的对象，它们有着坚实的特许权和出色的研究设施。在加里斯洛夫斯基看来，这是一个绝妙的领域，其内的公司股票在他的投资组合中总是占有很大一部分。
零售和分销物流行业也会产生一些好股票，但这是一个比较微妙的领域。例如，业内领先的药品连锁店有着很棒的经过时间检验的业绩。但零售概念经常只有有限的生命周期，并且很难延长。顶级的食品连锁店被证明更可能比百货公司或专卖店存续得长久。如果能及早抓住一家好公司，就像沃尔玛或者加多宝，它们能在许多年里向我们提供15%的成长率。
在银行或保险领域很难找到15%的稳定增长，但这样的增长确实存在。在这个领域，主要是要寻找业内领导者。如果管理良好，那么规模就能提供较低的单位成本和竞争优势，也就是这个道理，导致了强劲的兼并趋势。
加里斯洛夫斯基推荐产业多元化的投资策略，但也不必做得过头。没有任何理由让我们一定不能把20%左右的资金投到某个重要的类别里。所以四五个广泛的类别，外加某些专门的领域，比如娱乐、通讯和电子设备，就可以完成我们的投资组合。我们要避免的，是不满足于这些产业的范围。
在高技术产业中，有许多公司可以在很多年内做得非常好，但之后就垮掉。正如王安电脑、优利系统和数字公司。投资这些高技术产业的关键要点，主要不是看这类公司当前拥有的产品，而是看它们是否吸引了从研究生院和工程学院出来的具有最佳创新能力的年轻人。微软和思科的成功就来自这方面，正如某个特定时期的英特尔、北电网络或者爱立信一样，可以挑选最佳的那些公司，但要留在投资的高速公路上，不要拐入辅路，无论后面的风景看上去有多好。
加里斯洛夫斯基成功的关键点是选择行业内领先公司的股票，然后坚持持有它们多年。如果有家公司的收入在某一年或两年中没达到目标，也没必要为之惊慌，这是相当正常的现象。作为公司，除非它们“管理自己的收入”（这是试图操纵他们的委婉说法），否则就不可避免地会经历比较好的时期或者比较差的时期。多数公司，甚至包括最优秀的公司，也必须不断对自己投资。
有许多公司，此前三到四年间问世的产品可能占到总销售额的40%~50%。而在制药业，药品专利到期后，就会面临来自所谓非专利药的竞争。所以，如果新旧产品在交替换代上没有特别吸引人的东西，公司的增长就会减速或暂停。但如果该公司的研发和整体管理水平仍然保持在业界的一流水平，那么在这方面就不必感到不安。
如果能在一只股票的价格正经历重大，但却是暂时性的下滑时买进，我们的复合性进展的步伐就会更快，反之亦然。加里斯洛夫斯基曾经在辉瑞处于这样的减速期时购买了它的股票，结果是他的这笔投资在其后的四年中翻了两番。
投资不可能百战百胜。加里斯洛夫斯基曾经买进雷诺兹金属、美联航和雅培三家公司的股票，形成了他的“三只股票的故事”。第一只显然是“一笔相当糟糕的投资”，第二只也好不到哪里去，只有第三只让他获得成功。因为复合增长原则对于雅培发挥了作用，而在另外两个案例中则作用不那么大。
这让加里斯洛夫斯基认识到，想在股票上赚钱而忽视了复合增长的规律，就会不可避免地付出高昂的代价，或者投资要获得收益就成了纯粹靠运气的问题。但在雅培的案例中，他认为不是靠运气而只是耐心，还有留心某些特定的基本原理。雅培是一个稳定的胜利者，不像其他两个，雅培大体上处于非周期性的行业，并且它的复合增长率能够被预测，它能够在5~7年的时间里实现翻番的成长速率。
事实上，如果它的平均成长率更高，那么它可能最终会吸引更大的竞争对手来参与这个市场。然而，雅培的管理完善并逐步获得了它的竞争力。它有着稳健的系列新产品，有着良好的研究投入以及优良的销售网络。它是那种能够提供可预期或增长的股票，其复合增长率达到最优化水平。这加里斯洛夫斯基在过去五十年中学到了一个非常重要的教训：寻找雅培并远离雷诺兹金属或美联航。
通过搜寻被低估价值的股票来最大量地购买我们能买的股票，这显然会增加复合成长的潜力。如果我们买了便宜的股票，然后它们上升到正常估价，我们就会“免费搭乘”带来价格上升的班车。反过来，如果我们买了过高估价的股票，当它们回归正常估价或低于正常估价时，我们的收益率就会降低。有许多类似于此的策略，如果这种策略能被妥善实施，我们就能获得良好的中期或长期市场回馈。
在挑选股票的过程中，公司的管理水平应该是看重的因素。对于一家公司来说，仅仅拥有今天的良好管理并不足够，还必须努力工作，确保明天也拥有良好的管理。管理完善的公司同管理不善的公司相比，前者有着大得多的成功机会。而后者，即使有良好的资产投资者也应当尽量回避。一些公司长期来看会极其成功，但在短期内要接受价格摆动巨大的可能，即使我们用40~50只股票进行多样化投资也一样。
加里斯洛夫斯基特别指出，如果他对某个公司生产的产品不了解，他就不会去购买其股票。如果他对一家公司的竞争力是否能在一两年内保持下去无法判断的话，他就不会去购买其股票。如果对某个产业他不是很确信新的革新会不会淘汰它的话，他也不会购买该产业中公司的股票。记住我们是在寻找长久来看低风险、高复利的投资。我们不是在寻找暴利，我们更不是赌徒，但要记住任何投资都会有风险。
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编辑/rice