日本牛股侦探 | 三菱商事：日本最大综合商社

来源：中金点睛
作者：张文杰、丁瑞等

摘要

不断演进的商业模式。顺应时代变化，三菱商事的商业模式从1980年代赚取进出口货物的价差和服务费，到1990年代加强上下游实业投资获取投资收益，2000年以后更多直接参与到投资企业的运营，通过整合上下游资源，实现价值链的最优化，其盈利的核心是投资+运营+贸易。

独特事业周期管理体系。在盈利模式基础上，我们认为三菱商事充分做好了资产管理，公司强调每个事业的生命周期管理，即寻找新业务增长点->通过管理发展成为支柱业务->出售业务以获得资本利得（如果公司认为自己不能够创造新价值增量）->资金投入新业务。2016-2022财年，公司平均投资约8,141亿日元，资产出售回收资金年均约5,321亿日元。

公司指引2022-2024财年双位数ROE、健康的现金流和良好的股东回报。根据公司公告，公司指引2023财年归母净利润约9,500亿日元，股东回报约8,900亿日元（2,900亿日元分红和6,000亿日元回购），2022-2024财年中期发展战略中指引公司有望维持双位数ROE，分红后自由现金流为正。

中国大宗供应链企业与日本商社的模式类似但有所不同。日本商社围绕扩大商权，以投资或融资建立纵向一体化的交易网络体系；中国大宗供应链企业更多聚焦供应链配套服务。参考日本商社的发展轨迹，我们认为中国大宗供应链企业未来或会展示三大趋势：1）有望持续提升集中度，2）持续加码出海力度，3）拓品类和扩服务。

风险

商品价格剧烈波动，日元汇率波动较大，投资风险加剧。

正文

三菱商事：日本最大综合商社

• 三菱商事是日本最大综合商社

公司成立于1954年，业务遍布全球，截至2024年2月，公司在海外一共有107个分支机构，覆盖全球约90个国家和地区，员工数约8万人（截至2023年3月31日）。公司业务覆盖范围广泛，下设天然气、综合材料、石油与化学解决方案、金属资源、产业基础设施、汽车与移动出行、食品产业、消费产业、电力解决方案和复合型城市开发共十个部门（2022年新设产业DX部门以支持各业务部门的数字化转型）。根据公司公告[1]，公司于2024年4月1日起将原有的十个部门改制重组为八个部门[2]。

三菱商事是日本最大的综合性贸易商社。根据各家公司公告的2022年财年数据（截至2023年3月31日），三菱商事在营收规模、归母净利润、总资产和归母净资产方面均位列日本五大综合商社的第一。

• 资源和非资源业务均衡发展

资源相关和非资源相关业务盈利贡献大约1：1

三菱商事2022财年实现收入约21.6万亿日元，归母净利润约1.2万亿日元，2018-2022财年（2019年公司重新划分了业务部门），公司的收入复合增速为7.6%，归母净利润复合增速为18.9%。

分业务部门来看，2022财年资源相关业务（金属资源+天然气）占收入比重26.4%，占归母净利润比重为51.6%；非资源相关业务（消费、综合原料、食品、汽车与移动出行、产业基础设施、电力解决方案、复合城市开发、化工）占收入比重73.6%，占归母净利润比重为48.3%；2018-2022财年资源相关业务的收入和归母净利润率复合增速分别为21.4%/15.6%，非资源相关业务的收入和归母净利润率复合增速分别为4.2%/23.1%，非资源相关业务更多地贡献了公司的盈利增长。

三菱商事的前世今生

• 发展历史：全方位化和全球化

1954年7月1日，三菱商事成立。

1950s-1970s，贸易领域全方位化，同时开启全球化

1960年开始，日本经济进入快速发展时期，国际贸易规模日益增大，政府推行重化工业为主导的国民经济高速发展，作为经贸窗口的综合商社显得愈加重要，这也推动了综合商社将经营战略转变为国内贸易领域的全方位化和海外事业的全球化，公司经营业务覆盖了“从方便面到导弹”。

进入70年代，石油危机使得日本经济陷入了困境，商社的盈利空间受到压缩，同时也有部分制造业企业逐步发展为跨国公司，对贸易中间商的依赖减少，三菱商事作为贸易商的活动范围逐渐缩小，因此开始积极推进多边的海外投资，从单纯的投资进口贸易向直接投资贸易转型，不断扩大多边贸易。

1980s-2010s，全球化加速，深度渗透产业链上下游

1985年9月“广场协议”后美元兑日元大幅贬值，日元升值意味着日本靠贸易出口获利的模式难以为继，日本公司因此采取扩大外国直接投资战略，从以日本为中心的贸易向以世界为中心的贸易转变，三菱商事也开始大规模在海外扩张，促进和支援生产企业在海外建厂、成立公司，扩大转口交易，同时加强实业投资，强化其金融功能效益。

海外直接投资主要通过参股方式，一方面降低国际化投资的风险，一方面避免自身作为商业企业管控生产企业而带来的管控难度。虽然是持有少量的股权，但商社依然可以通过生产线的引进、原材料的采购、产品的销售和企业的融资实现对企业的有效控制。

• 近年公司战略的数次转变

2010 – 2015年小林健任职CEO期间：

► 制定了2010-2012年中期发展战略，强调的是增长，主要通过两方面：1）在战略业务和战略地区进行投资，2）对现有事业根据风险和能力进行重组。

► 在2012年公司制定了更为长期的愿景，强调的是培育优势事业群，中长期ROE目标12-15%，其中资源型业务要提升盈利能力（通过扩大业务规模和聚焦运营），非资源型业务则是进行业务重组，加速出售低收益的业务同时持续寻找高收益业务。

2016-2021年垣内威彦任职CEO期间：

► 公司制定的2016-2018年中期发展战略，强调从“事业投资”向“事业经营”转变，路径包括：1）重新平衡资源业务和非资源业务；2）三年累计现金流流入要高于现金流流出；3）更为深度地参与业务运营。

► 公司制定的2018-2021年中期经营战略继续强调事业经营模式，但与前三年不同的是：1）强调有计划地构筑与外部环境变化相对应的事业资产；2）业务重组：2019年4月改制为10个部门，精简原有事业领域，并强调部门与数字化的合作；3）人事制度改革：更快更好地利用5-10年经验的工作人员，让他们能够尽早发挥管理职责；薪酬方面引入股份薪酬同时根据结果考核支付弹性薪酬的制度。

2022年-至今，中西胜也任职CEO期间：

► 公司制定的2021-2024年中期发展战略强调共创价值，即通过三菱商事的综合实力解决社会议题（碳中和、可持续发展、创新等），从而持续创造出一定规模的共创价值。公司计划三年内投资规模大约3万亿日元，其中约1万亿日元投入到主力事业，包括焦煤、汽车、食品方面。约2万亿日元要投入到能源转型（EX，包括铜、天然气、新能源方面）和数字化转型（DX）领域，并通过EX和DX推进地区振兴。

► 发展事业周期管理体系，追求资本效率的改善。三菱商事拥有独特的事业周期管理体系，即寻找新业务增长点->通过管理发展成为支柱业务->出售业务以获得资本利得（如果公司认为自己不能够创造新价值增量）->资金投入新业务。

演进的商业模式：贸易与投资有机结合，实现价值链整体的最优化

• 商社靠什么盈利？

我们认为商社首先是个资产管理公司

为什么我们认为商社首先是个资产管理公司？原因有三：

► 公司的投资需要决定在哪些领域和哪些地区，例如在2012年中期发展战略列明了在中国、印度和巴西投资偏基础设施类领域的业务，在2024年中期发展战略则规划投资聚焦在能源转型等方面。

► 资产/事业的重新梳理和重新规划理念贯穿始终：2016年公司提出“基于生命周期的资产重新规划”（指基于业务的生命周期和公司参与到业务经营的深入程度，对增长期且参与度高的业务投入更多的资源）；2018年公司提出“循环式发展模式”，“循环式发展模式”指不断寻找潜在的增长驱动业务，通过三菱商事的管理使其成为核心业务，如果公司发现自己不再能够给这项业务增加更多的价值，公司则会选择出售这项业务（即使是核心业务）以获得资本利得，获得的资金投入到新业务当中去，完成一个循环。

► 实际执行上，公司确实在不断地对资产进行更新换代。从2016-2022财年，公司平均投资约8141亿日元，而资产出售回收资金年均约5321亿日元，公司在2024年中期发展战略中指引2022-2024年投资约3万亿日元，出售带来投资回收约1.5万亿日元。

盈利的核心是投资和贸易

在业务经营当中，我们认为日本商社盈利的核心是投资+贸易，投资获得产业链各环节的收益（体现为分红收益+权益法核算的投资收益），同时获取上下游的代理销售权或者贸易权，并通过分销或贸易来获取价差和服务（包括物流、金融等）的收益，从公司历史来看，2016-2022财年分红收益+权益法核算的投资收益占税前利润比重平均为44.2%；而随着投资的覆盖范围触及到上下游的领域更广，且公司能够更加深入地介入到实体企业的运营，商社则可以通过整合产业链获得价值最大化。

下面我们会分资源型和非资源型业务介绍公司具体的业务模式。

• 资源相关业务模式：投资和贸易并重，受资源品价格影响

公司资源相关业务为金属资源和天然气业务，根据公司公告，2022财年两者合计占公司收入比重26.4%，占归母净利润比重51.7%。

金属资源业务：炼焦煤和铜是最主要经营品种

根据公司官网，公司最主要从事矿产资源投资和贸易（集团层面也分为投资部门和贸易部门）。根据公司公告，金属资源业务2023财年前三季度归母净利润为2169亿日元，其中炼焦煤/铜/炼焦煤业务分别贡献60.5%/25.5%/5.4%[3]，由于炼焦煤业务占比较大，公司金属资源业务盈利受炼焦煤价格影响。

公司铜业务随着Quellaveco产量的爬升贡献盈利大幅增长（2023年前三季度贡献554亿日元，同比增长约253%，Quellaveco占到公司铜业务盈利的57.2%），公司2022年的权益铜矿产量约为25万吨，公司预计短期内有望达到40万吨，晋升全球前15大铜企[4]。

天然气业务：全球布局的LNG

根据公司官网和公告，天然气业务主要在北美、东南亚、澳大利亚等地开发天然气及液化天然气，另外三菱商事设有天然气营销公司，销售三菱商事权益对应液化天然气，并提供液化天然气船业务（租船、航运管理等）。

根据公司公告，截至2022年12月31日，公司有14.05亿桶原油储量；2023年公司权益天然气产量为12.19MTPA，公司预计在建项目投产后，权益天然气产量有望上升至14.29MTPA，增长17.2%。

公司天然气业务的盈利主要来自于股权投资的分红和权益法计得的投资收益。由于天然气项目大部分是与原油价格连动的长期合约，所以天然气业务的归母净利润与布伦特原油价格有高度相关性。

• 非资源相关业务：多元发展，齐头并进

公司非资源相关业务涉及到生产和生活的方方面面，我们以占公司归母净利润比重相对较大的汽车与移动出行业务和食品业务为例（两者2022财年分别占总归母净利润的11.1%和5.4%）。

汽车与移动出行业务：与三菱汽车、五十铃汽车深度合作

根据公司官网和公告，汽车与移动出行业务主要与三菱汽车、三菱扶桑卡客车及五十铃汽车有合资公司，在东盟和欧美等地区经营生产、分销、进口和总销售代理的业务。汽车业务除了生产，还包括收售后，金融，租赁等衍生业务，在整个汽车价值链中都有股权投资，使价值链利益最大化。

例如和三菱汽车和三菱扶桑卡客车合作：根据公司公告，公司在印度尼西亚投资了三菱汽车和三菱扶桑卡客车的生产工厂，同时是当地的进口及销售总代理，2023年三菱汽车在印度尼西亚的销售量为5.8万辆，市占率为8.7%；除印度尼西亚外，越南是公司另外一个较为重要的市场，三菱汽车销售量2023年在越南的市占率为10.2%。

此项业务经营较为稳健（2018-2022财年稳态情况下净利润率约12%），但在个别年份仍受到投资资产减值的影响（例如2019和2020财年）。

食品业务：控股为主，种类覆盖全，上下游布局完善

公司食品业务覆盖了谷物、粮油种子、砂糖、咖啡豆、水产、畜牧业（肉类、乳制品）、营养品等领域，核心控股子公司包括Cermaq（2014年收购，在挪威、智利和加拿大养殖三文鱼约20万吨），Itoham Yonekyu（肉食品加工）、Agrex（谷物的收购和生产，位于巴西）等。

公司在部分垂直领域有上下游的全方位布局，例如公司通过Agrex（公司控股100%） 采购谷物，供应给Nosan Corporation（公司控股100%）进行复合饲料生产，饲料供应给Japan Farm（公司控股92.7%）进行禽类养殖，之后再由Itoham Yonekyu（公司控股40.7%）或者 Foodlink（公司控股99.4%）进行加工再流转到KFC Japan（公司控股35.2%）。

为什么三菱商事的股价屡创新高？

• 近一轮的上涨是盈利和估值双升驱动

三菱商事从1983年上市以来到2024年3月27日，股价翻了约41倍，股价年化收益为9.5%；从2020年3月份至今，股价翻了5.1倍，大幅跑赢日经225指数296个百分点，而2020-2024年股价年化收益高达42.0%。

近一轮的上涨是盈利和估值双升驱动。公司归母净利润从2020财年的3268亿日元（扣除一次性收益/亏损）上升至2022财年约1.18万亿日元，公司指引2023财年归母净利润约9500亿日元（根据公司公告）；而同时公司P/E倍数由2020年3月同期的6.7倍上升至目前（2024年3月27日）14.8倍（P/E均基于当年EPS，EPS基于公司预测），估值的提升我们认为来自于两方面：

► 市场的估值在提升：东京交易所全部股票TTM的P/E估值从2020年3月的12.5倍上升到2024年3月17.8倍，同期日经225指数的TTM的P/E估值从11.4倍上升至17.2倍；

► 公司持续加大了股东回报的力度（见下文），公司回购叠加额外的增加资金（例如Berkshire Hathaway持续买入）表示公司的价值越来越得到市场认可。

Berkshire Hathaway看中了商社的什么？

Berkshire Hathaway购买日本五大综合商社股权始于2019年，2020年8月31日Berkshire Hathaway公告称持有日本五大商社股权超过5%，是过去12个月在日本交易所累计买入的结果，并预计未来不会增持超过9.9%（不经董事会允许）[5]。2023年4月12日，巴菲特接受CNBC采访时称Berkshire Hathaway已将五大商社增持至7.4%[6]；2023年6月19日，Berkshire Hathaway已将五大商社增持至超过8.0%[7]。2024年2月24日Berkshire Hathaway在2023年年报中提到对五大商社增持至9.0%[8]。

Berkshire Hathaway在买入对五大商社的看法如下：

► 会长期的持有商社的股票[9]；

► 日本五大商社在全球有很多的合资公司，并且未来很可能会有更多，希望未来可以有互惠的机会[10]；

► 公司大、业务模式清晰（像Berkshire Hathaway）、公司股价便宜[11]。

• 复盘股价：商品景气时明显跑赢，而商品疲软时阶段性跑输

2011-2015年商品价格疲软期间跑输大盘。2011-2015年商品价格相对疲软，4年间CRB现货综合指数下跌28.4%，而公司盈利也有所波动，公司2015财年归母净利润亏损约1494亿日元，扣除一次性减值后实现盈利约2456亿元，而2011-2014财年归母净利润处于3000亿日元-5000亿日元区间。2011-2015年公司股价跑输日经225指数77.5个百分点。

2016-2018年商品价格逐步回暖公司跑赢，最主要由盈利恢复驱动。2016-2019年商品价格边际回暖，CBR指数累计上涨9.2%，公司从2015财年盈利亏损中走出来，在2018财年实现归母净利润约5907亿日元，公司2016-2018年的股价上涨66.6%，跑赢日经225指数46.2个百分点。

2020-2024年公司股价大幅跑赢大盘，估值和盈利双升。CBR商品指数2020-2024年3月累计上涨53.0%（最高点上涨83.0%），公司股价表现亮眼，累计上涨470.3%，大幅跑赢日经指数，如上文所述，此阶段的股价上行由盈利和估值共同驱动。

• 更加丰厚的股东回报：累进分红和股票回购

我们认为公司越来越注重股东回报：

► 在2010-2012财年中期发展战略中公司设定的分红比例为20-25%区间（2008-2010财年公司的分红比例为22%）；

► 公司在2012财年中引入了新的分红政策，最低固定的每股分红 + 可变部分（如果盈利超过一定的额度，超过部分按照30%的比例派息），此后公司DPS没有低于过50日元（即使是在2015财年亏损的情况下）；同时公司在2014-2015财年股价下跌时进行了股票回购；

► 在2016-2018财年中期发展战略中公司指引累进的分红，如果盈利可持续地增长，公司分红会灵活性地增长；

► 在2018-2021财年中期发展战略中公司指引基于原有的累进分红机制，公司希望提升分派比例至30%-35%，同时公司在2021财年中回购了700亿日元股票；

► 在2021-2024财年中期发展战略中公司指引基于原有的累进分红机制，公司指引希望提升分派比例至30%-40%，同时灵活实施股票回购，公司在2022财年回购了约1700亿日元股票，在披露2022财年年报时公告增加2000亿日元股票回购；公司预计2023财年会额外增加约5000亿日元进行股票回购（此前已经有1000亿日元回购）。  

• 严格的财务纪律

公司的财务纪律体现在三方面：

► 现金流入大于或等于现金流出：现金流入主要是经营现金流和资产剥离/出售所得现金，现金流出主要是投资和股东回报；根据公司公告，2022-2024财年公司预计累计现金流入约为5.5万亿日元（其中3.5万亿日元来自于经营现金流，2万亿日元来自出资产剥离/出售），而现金流出约为5.5万亿日元（其中3万亿日元用于投资，2万亿日元用于股东回报，另外还有0.5万亿日元可能用于增加投资或者股东回报）；

► 有控制的净债务：公司的净债务从2016财年的4.0万亿日元逐步下降到2022财年约3.2万亿日元，相应的净债务/股东权益系数从0.8下降至0.4；

► 稳定的净营业周期：公司应收、存货周转和应付结合下的净营业周期大约为45天（过去5年平均值）。

风险提示

► 大宗商品价格剧烈变化：根据公司公告，如果铜价每磅提升或降低10美分，公司2023财年的归母净利润会增加或减少64亿日元；如果油价每桶提升或降低1美元，公司2023财年的归母净利润会增加或减少15亿日元；

► 汇率变动：根据公司公告，如果日元对美元汇率每升值或贬值1日元，公司2023财年的归母净利润会增加或减少50亿日元；

► 投资风险加剧：公司每年计划投资金额较大，海外市场环境不确定性增加有可能增加其投资风险。

[1]https://www.mitsubishicorp.com/jp/en/pr/archive/2023/files/0000052514_file2.pdf

[2]注：由于公司历年的财报并非按照改制后的部门披露，正文的分析均会采用原有的披露口径。

[3]根据公司公告的子公司和合资公司统计计算，存在不精确的可能性

[4]详见Mitsubishi Corporation Mineral Resources Group, https://www.mitsubishicorp.com/jp/en/ir/event/bsm.html

[5]https://www.berkshirehathaway.com/news/aug3020.pdf

[6]https://www.cnbc.com/2023/04/12/warren-buffett-why-he-bought-5-japanese-trading-houses.html

[7]https://www.nasdaq.com/articles/berkshire-hathaway-adds-to-japan-trading-company-holdings

[8]https://www.berkshirehathaway.com/2023ar/2023ar.pdf

[9]https://www.berkshirehathaway.com/news/aug3020.pdf

[10]https://www.berkshirehathaway.com/news/aug3020.pdf

[11]https://www.cnbc.com/2023/04/12/warren-buffett-why-he-bought-5-japanese-trading-houses.htm

编辑/Somer