美国期权市场交易量连创新高，但OCC清算系统高度依赖少数银行担保，集中度风险引发Cboe掌门人公开预警。
美国期权市场正迈向连续第六年交易量创新高，但业内部分知名机构愈发担忧，该市场过度依赖少数银行为最大做市商提供交易担保的模式暗藏隐患。
所有美国上市期权交易均需通过期权清算公司（The Options Clearing Corp.，简称OCC）完成——这家中央对手方在交易繁忙时段日均处理逾7000万份合约。交易由OCC成员提交至清算所，这些成员负责协助交易清算，并在客户破产时承担担保人责任。
该领域的头部集中度极高。在数十家成员机构中，2025年第二季度前五大机构贡献了OCC违约基金近半数资金。市场参与者指出，美国银行、高盛集团和荷兰银行是三大主导机构，承接了做市商的大部分持仓——几乎每笔期权交易都需做市商作为对手方。如此庞大的交易量集中于少数机构，意味着一旦其中一家陷入危机，可能引发大范围损失。
“我认为清算中介领域存在显著的集中度风险，” 芝加哥期权交易所全球市场公司（Cboe Global Markets, Inc.）首席执行官克雷格・多诺霍（Craig Donohue）在采访中表示（未点名具体银行），“我确实对此感到担忧。”
大型银行倒闭的风险虽低，但并非没有先例。多诺霍本人就经历过清算成员违约的阵痛：2011年10月，他担任芝加哥商品交易所集团（CME Group Inc.）首席执行官期间，曼氏金融（MF Global）宣告破产。
更紧迫的风险在于，这些银行的清算能力可能难以支撑上市衍生品市场的爆发式增长——OCC 10月日均交易量同比飙升52%。这导致做市商“自清算”趋势兴起（即做市商成为清算所直接成员），但鉴于做市商资本实力弱于银行，这种模式本身也暗藏风险。
美国银行和高盛均拒绝置评，荷兰银行未立即回应置评请求。
仅有少数清算经纪商能够进行期货和期权之间的交叉保证金交易——通过相关工具的反向持仓相互抵消，可降低所需保证金规模。例如，交易员若持有标普500迷你期货多头，同时持有标普500指数期权空头，其净风险敞口将相应缩减。
“仅有少数成员机构能真正支持部分做市商，尤其是交叉保证金业务，”OCC首席执行官安德烈・博尔科维奇（Andrej Bolkovic）在采访中表示，“我认为做市商希望这种局面改变。这是业内众所周知的问题，我们也真诚支持这一改变。”
银行面临的挑战在于，即便清算所同意根据净风险水平为客户提供保证金优惠，银行自身的资本框架仍可能将两笔交易分开核算，从而产生额外成本。
碎片化监管难题
美国碎片化的监管体系加剧了这一困境。银行受美联储系统监管，经纪交易商和期权市场归美国证券交易委员会（SEC）管辖，而包括股票期货在内的期货市场则由美国商品期货交易委员会（CFTC）负责。这意味着，银行可能向客户提供交叉保证金协议的优惠，但自身仍需预留资金为交易提供担保。
零日到期期权（zero-day-to-expiry options，简称0DTE期权）的兴起和散户交易量的激增，给清算成员带来了新的挑战。若市场转向7×24小时交易模式，可能给系统带来更大压力，并提高其他机构进入该领域的门槛。
为应对更大交易量和风险而进行的产能升级与技术投资，成本很可能转嫁给客户。据知情人士透露，美国银行已将期权清算每笔交易收费从0.02-0.03美元上调至最高0.04美元。
违约基金改革
OCC提议调整约200亿美元违约基金的成员出资比例计算方式，以更公平地反映各经纪商投资组合的市场风险。该基金的设计初衷是，即便两家最大的清算机构同时破产，仍有足够资金补偿其他成员。
博尔科维奇表示，现行机制下70%的出资额度基于成员机构应对约5%市场波动的能力。OCC已向SEC申请调整这一衡量标准，将1987年式市场崩盘纳入考量——当时道琼斯工业平均指数单日暴跌22.6%。
多诺霍指出，清算所持续保持警惕本身就是实力的体现：“监管和运营模式已不断调整，以更好地管理这类风险。” 曾在2014-2025年担任OCC主席的多诺霍希望有更多机构介入期权清算领域。
“如果能有魔法手段，让这个领域出现更多竞争、更多清算能力，且分布更分散、更多元化，那显然对市场非常有利，” 多诺霍说。
编辑/Liam