作者：Vaidik Mandloi；来源：TokenDispatch；编译：Shaw，金色财经
Paradigm 是有史以来规模最大的专注加密赛道的基金之一，近期完成 12 亿美元募资，计划投资人工智能、机器人与航空航天领域初创企业。该机构甚至已经彻底清除官网中所有“加密”相关字样。其投资逻辑是：加密赛道曾是他们开拓的第一片前沿领域，但当下涌现出大量不容错过的新兴机遇。
Framework Ventures 也在 6 月完成 4 亿美元基金募资，开启加密赛道以外的投资布局，而做出这类调整的机构远不止它一家。过去一年，几乎所有头部加密专项基金都开始拓展投资边界，转向更宽泛的投资主题与投资范畴。2026 年一季度，全新设立、仅投资加密赛道的风投基金仅有 8 支，创下 2020 年以来新低。
今天我将深入探讨：专注加密赛道的风险投资作为一类基金品类，是否真的正在走向消亡。倘若事实如此，这场行业洗牌会如何与这类基金的生命周期相互影响；同时这对加密初创企业意味着什么 —— 它们今后将在跨行业投资组合中争夺资本关注度。
专项基金的生命周期
加密专项基金之所以能够兴起，核心原因在于这类机构愿意投入时间打造竞争优势，而且一度是唯一愿意承担赛道风险的资本方。2017 年，Tiger Global 的成长股权合伙人很难做到真正吃透 Solidity 合约底层原理，也难以和在 Discord 社群开展开发工作的匿名开发者建立合作关系。
想要判断加密专项风投这一基金品类是否正在消亡，不妨回顾历史上各类专项基金的发展轨迹 —— 类似的局面在过去已经上演过不止一次。
2006 至 2011 年间，气候科技成为主流投资方向，风投机构纷纷设立专注清洁能源赛道的专项基金，背后逻辑和当年加密风投募集区块链专项基金如出一辙：机构自认为抢先发现一场跨时代技术变革，领先综合型投资机构捕捉机遇，并打算依托这一判断搭建完整投资版图。
当时资本向清洁能源初创企业投入超 250 亿美元，其中半数以上最终亏损。耐人寻味的是，相关技术本身具备可行性，如今清洁能源市场规模十分庞大；那段时期太阳能发电成本降幅高达 85%。但风投机构犯下了认知偏差：直接套用软件企业投资逻辑，向初创公司投放 500 万美元种子轮资金，可这类项目实际上需要 2 亿美元项目融资，还要历经十五年才能实现盈利。
麻省理工学院能源倡议项目后续开展复盘研究得出结论：传统风险投资模式从根本上并不适配这一行业。专项风投承担技术风险，为行业试验阶段提供资金，资助早期研发，为赛道树立公信力，进而吸引更大体量资本入场。但当技术逐步成熟，足以满足基建信贷机构、项目融资资金的投资标准后，专项基金赖以生存的信息优势便不复存在。
特殊目的收购公司（SPAC）也曾上演过相似的发展轨迹。先简单说明背景：SPAC 即空白支票公司，通过首次公开募股募资，但自身并无实际经营业务。后续它再利用募集资金与私营企业完成合并，帮助后者实现上市，流程比传统 IPO 更为快捷。
2020 至 2021 年，不少投资者将 SPAC 视作可复制的投融资工具，并围绕该赛道成立专门机构。Chamath Palihapitiya 曾募集规模达 16 亿美元的 SPAC 专项基金。然而到 2022 年，2021 年发起的 SPAC 中有三分之二未能完成并购，Chamath 不得不将募集资金返还给投资人。整个周期不到 24 个月，足以直观体现：一旦专项投资者的信息优势消失，行业局势会发生何等迅猛的逆转。
截然不同的行业反复出现这一规律，背后存在深层逻辑。Carlota Perez 梳理 250 年来历次技术革命，将这套规律总结为技术 — 经济范式。她提出：每一项重大新技术都会经历早期阶段，此时只有圈内人能够理解；贴近技术本身的参与者成为最具价值的投资者，因为只有他们有能力辨别项目真伪。随着技术走向成熟，它便开始融入现有各类成熟机构体系。
到这个阶段，支撑专项投资机构起家的圈内信息优势将不再重要。原因在于，综合型大型资本已然能够看懂这一资产类别，且手握更雄厚的资金实力。Fred Wilson 早已预判加密行业会迎来这一幕。他在 2015 年撰文指出，加密赛道将会迎来关键的 “金融转折点”，对应佩雷兹理论中，行业从导入阶段迈入拓展部署阶段。
如今，这个转折点已然到来，我们也能直观看到加密行业进入部署阶段的种种迹象：Stripe 这类金融科技企业收购 Bridge，并推出自有稳定币公链；贝莱德、富达等机构发行代币化货币市场基金；就连Visa、Mastercard 这类传统支付巨头，也开始基于稳定币通道搭建结算层。
这些巨头并不需要加密专项风投来讲解最大可提取价值（MEV）捕获与验证者经济模型，这类加密专属知识对它们而言不再是核心门槛。它们真正需要的是监管许可、渠道资源以及银行合作关系 —— 任何金融科技企业规模化扩张都离不开这些要素。如今，红杉资本、创始人基金的综合型投资人评估加密项目，采用的分析框架和评估 Stripe、Plaid 没有区别。
两极分化与资金转向
既然专项机构的信息优势不复存在，依托这一优势成立的基金将何去何从？它们的命运完全取决于基金规模对应的商业逻辑。
多年以来，风险投资行业持续呈现杠铃式分化格局。一端是 a16z、红杉资本、Founders Fund 这类巨型平台，可以把完整资产赛道纳入自身投资版图，作为垂直板块布局；另一端是小型精品基金，依靠深度认知进行小额重仓投资，依靠一个爆款项目就能收回整只基金本金。中间体量的机构已经沦为 “死亡区间”，而当下绝大多数加密专项基金，恰好身处这一地带。
一支 5 亿美元规模的基金，需要通过退出合计回笼约 150 亿美元资金，才能为有限合伙人实现 3 倍净回报。仅依靠种子轮投资很难达成这一目标，种子轮投资组合很难批量跑出足够体量的明星项目。与此同时，在成长期项目争夺上，它们也无法和 50 亿美元巨型基金抗衡 —— 后者可以毫不犹豫地开出 1 亿美元投资支票。举例来说，2025 年上半年，仅 Founders Fund 一家募集到的资金规模，就是所有新锐基金管理人募资总额的 1.7 倍。资本正持续向两极聚集。
这种杠铃式格局，也解释了为何框架创投与范式基金表面上行动趋同，底层逻辑却截然不同。框架创投基金规模为 4 亿美元：体量偏大，无法依靠几笔种子轮押注就收回整只基金；同时体量又偏小，难以和巨型基金竞争成长期项目。处于这个规模区间，仅投资加密赛道无法产生充足的退出案例，因此必须拓宽投资边界。而范式基金规模达 12 亿美元，体量足以转型为跨行业综合投资平台，二者战略选择存在本质差异。简言之，基金规模决定了你在杠铃格局中的位置，进而决定你可供选择的发展路径。
即便是那些宣称将坚守赛道的加密风投，也已经彻底重新定义了 “加密” 的内涵。Dragonfly 在 2 月完成 6.5 亿美元募资，认购超额 30%。尽管募资火热，但该机构明确表示，非金融类加密赛道已宣告失败，基金今后将只押注稳定币与预测市场。a16z 最新一期 22 亿美元加密基金于 2026 年 5 月完成募资，规模仅为 2022 年 45 亿美元基金的一半。不止于此，Chris Dixon 的投资叙事也发生转变：他不再把加密定位为一套全新计算范式，转而提出，金融才是整个赛道一切应用的底层根基。
这些机构如今口中所谓的“纯加密赛道”投资，本质上是押注搭建在区块链底层之上的金融基础设施，而手握大额资金的综合型基金同样会布局这类赛道。
推动上述一系列变化的一大核心因素，来自有限合伙人（LP）的行为选择。风投行业当下正面临投入分配率（DPI）危机：2021 年设立的基金目前返还资金倍数大约仅有 0.08 倍。不少有限合伙人在 2022 年加密市场崩盘期间蒙受巨额亏损，如今又找到了显而易见的替代赛道 —— 人工智能。今年全球创投资金中，有 70% 正涌入 AI 领域。
倘若基金出资人长达四年面对资金无法退出、持续被套，同时目睹 AI 企业创造出他们曾经寄希望于加密赛道的回报，基金管理人别无选择，只能主动布局 AI 赛道获取相关敞口。
对于仍在持续建设项目的加密创始人而言，形势令人担忧：真正理解其业务、并且愿意长期支持他们的投资方池子正在不断萎缩。面对投资方变少这一现状，最直观的看法是：创始人不妨转向综合型基金募资。理论上这听起来不无道理 —— 红杉、Founders Fund 能够开出更大额的投资支票，还能提供原生加密基金难以企及的渠道资源。
但这里存在一个现实难题。当下绝大多数优质项目资源都流向了 AI 企业，纳入综合型基金投资组合的加密项目，需要和 AI 项目争夺内部关注度。加密项目必须做到极其出众，才能登上投决议程。这和向深耕赛道、全身心投入加密领域的专项投资人路演，完全是两套游戏规则。
另一重挑战关乎整个加密生态的发展。专项风投不只是提供资金，还出资扶持底层基础设施，为新一代应用落地创造条件。Paradigm 资助 MEV 相关研究，Dragonfly 投资跨链工具。单独看，这类项目很难带来可观商业回报，却搭建起整个生态赖以运转的公共基础设施。综合型基金永远不会布局这类项目，因为它们评判标的的标准是项目自身能否独立创造收益。
我认为再过几年，自称 “加密投资人” 会变得和自称 “互联网投资人” 一样。加密已经沦为底层基建，一套支撑各类金融产品运转的底层通道。没有人会把投资逻辑建立在基础设施本身之上，而是依托基础设施去投资上层应用。倘若 Perez 的技术经济范式成立，当下正在发生的正是这一进程：加密本身不再是独立的投资标的，而是各类投资标的底层的基础设施。
但这不代表加密专项基金会彻底消亡。随着代币化、链上证券等全新品类持续涌现，会诞生大量综合型基金不愿涉足的细分赛道。每个周期，都会有小型专项基金围绕这些赛道成立。正在走向衰退的，是当下这一批大型加密专项基金 —— 它们体量过大，仅依靠小众加密项目无法维持生存。赛道格局将持续沿着杠铃结构重构：大额交易由综合型基金承接，前沿高风险押注则留给小型专项机构。
2017 至 2018 年诞生的早期专项基金，资助了 Uniswap、以太坊以及保障稳定币落地的各类工具。如今时代已经变迁；近期不少头部加密项目，例如 Hyperliquid、MegaETH，完全依靠社区轮融资完成募资，走出了零风投模式。专项基金让加密赛道变得清晰可懂，吸引综合资本入场；与此同时，越来越多创始人意识到，脱离风投同样能成事。