一、重要数据及市场观点更新
（一）回顾：我们于5月6日率先在业内发布《夏日寒风》预警，并持续提醒6、7月份全球股市面临重大调整风险，特别是提示AI行情短期交易过度拥挤，将面临宏观和微观层面的调整压力。我们在7.19周报《夏日寒风余波中外有别，韩股失火谨防火烧连营》中再次强调，继续看空7月全球股市，核心原因在于宏观与微观流动性均不支持做多，海外市场甚至可能遭遇超预期的流动性冲击。
上周的宏观和资本市场变化再次验证我们的预判。宏观层面，美伊冲突进一步升级，影响从霍尔木兹海峡向红海航道外溢，油价与通胀担忧再度升温。10Y美债收益率全周上行13bps至4.68%，周内一度升至4.71%，创特朗普2.0任期以来新高；且主要由实际利率驱动。市场显著上修美联储加息预期，已定价年内近两次加息，7月FOMC加息概率升至38%；美元指数维持强势，收于101.5附近。
（二）行情展望：夏日寒风余波未尽，海外风险倒逼转机
第一，宏观资金面，继续重点关注中东地缘政治、油价、美债收益率、美元。
中东局势恶化是近期宏观资金面风险的源头，我们预判，中东局势对全球资本市场的下一次转机或在8月中旬前后。短期真正转机来临的必要条件，是美国资本市场的调整压力加大，进而倒逼特朗普重新落实停火机制、重开霍尔木兹海峡。
考虑到此前数次“谈打反复”，当前如果仅仅只是TACO预期的话，将较难成为行情的真正转机。美伊双方在周末释放重新谈判信号，美方暂缓进一步空袭，双方在第三方斡旋下就霍尔木兹海峡通航及停火安排展开接触。这些迹象并不足以有效提振风险偏好，也难以实质性影响油价和通胀预期。
7月28—29日FOMC会议前，油价与通胀风险仍可能加大美债收益率上行压力，从而进一步拖累美股、推动金融条件加速收紧，进而促使特朗普再次实质性TACO，重点是再次推动油价大跌。
第二，微观资金面，全球AI行情上半年的极度交易和杠杆交易的反噬效应，是我们本轮持续提醒“夏日寒风”全球股市调整的核心变量。这一轮全球股市去杠杆的风暴源头是韩国股市，近期随着韩股短暂跌深反弹，韩国监管部门进一步将主动压降杠杆措施从8月5日提前至7月31日实施：境内外单股杠杆ETF/ETN的基本预存款由1000万韩元提高至3000万韩元，且仅认可现金，股票、普通ETF和债券等代用证券不再计入。该政策变化叠加美股科技股调整、油价上涨及外资和机构集中抛售，推动韩股上周五再度大幅下跌。
7月底8月初，韩国股市新一轮“去杠杆”风险仍需高度警惕，特别是其可能导致上半年拥挤交易的反噬性踩踏，进而再次引发日股、台股和美股等海外市场“火烧连营”股灾式震荡风险。尽管韩国股市16只单股杠杆ETF的合计规模已较峰值明显下降，7月23日10.7万亿韩元，较峰值低35.6%，不过，规模缩水主要来自净值回落，7月24日总份额仍达7.53亿份，较上市初期增长265%，累计资金继续保持大幅净流入。更重要的是，当前规模仍明显高于监管部门测算的4万亿—5万亿韩元稳定水平。尽管新规仅限制新增和追加买入，并不要求存量投资者强制平仓，但若存量规模继续向这一水平收敛，本轮政策主导的去杠杆压力可能不弱于前一轮市场自发出清。
第三，短期微观资金面，还需要警惕量化交易的主动或被动收缩而导致的高波动。全球主要股市在过去数年最大的变化是步入AI时代、量化资金对行情交易的主导性日益增强，对于结构性抱团取暖行情起到超历史规律的助推作用。中、美、日等国的主动投资经理仓位整体仍处高位，且AI为代表的TMT极度交易拥挤的格局尚未得到显著改善。后续如果量化交易导致硬核资产快速调整，反而是危中有机、似危实机，应该基于基本面而左侧布局。
第四，基本面的风险释放仍需要时间。本轮调整已不只是流动性和风险偏好的“分母端”冲击，也开始触及盈利、资本开支和产业链利润分配的“分子端”，投资者开始“质疑AI行情旧逻辑”，从而导致科技股短期跌深反弹缺乏持续性。7月底开始，美股科技巨头集中披露业绩，也是基本面新旧逻辑切换的阵痛期和动荡期。
当前AI产业链“大力出奇迹”的旧逻辑，面临上下游之间的“囚徒困境”：若云厂商继续大幅扩张资本开支，上游算力、存储等环节的价格与盈利仍可维持强势，但下游自由现金流和估值压力将进一步上升；若下游为稳定利润和股价而放缓资本开支，上游订单、收入与盈利预期又可能随之下修。近期Alphabet和Tesla财报后下跌，正是显示海外市场正由过去一年“追逐AI资本开支扩张”的旧逻辑，转向担忧高投入对自由现金流和估值的侵蚀，“资本开支上升—现金流承压—估值下修—科技股进一步去杠杆”的负反馈开始冲击行情。
后续基本面的转机将是“寻找并确立行情新逻辑”，既可能来自AI应用需求和商业化收入出现新的超预期进展，也可能来自产业逻辑由存储涨价主导，逐步转向上下游利润分配的再平衡。
而对于中国基本面的新逻辑，可以关注7月底政治局会议对下半年中国经济工作的部署和安排。
（三）投资策略：为秋季行情左侧布局、流泪撒种
展望未来数周，全球主要股市仍将处于本轮“夏日寒风”的余波阶段。以史为鉴，股市重大调整的余波阶段往往让普通投资者悲观到割肉斩仓、让杠杆交易者纷纷爆仓。今年这轮“夏日寒风”调整至今，我们依然提醒，上半年杠杆交易和极度拥挤交易之后的反噬效应仍有惯性。
但随着短期风险进一步释放，特别是海外风险有望由冲击源逐步转化为行情见底的拐点。一方面，美伊冲突、美债利率高企及韩国第二轮监管去杠杆等风险释放之后，最快8月上旬就有望逐步迎来转机。另一方面，下半年基本面也有望迎来转机，最终或迎来由新的需求扩张或者AI产业链迎来可持续快速发展的新逻辑。
我们战略性看多A股和港股的硬核资产。我们再次强调，持续提醒“夏日寒风”看空6、7月份乃至8月中旬之前的短期全球股市行情，这与我们坚定长期看多本轮AI科技驱动的朱格拉周期并不矛盾，与看多中国股市硬核资产并不矛盾。纵观中外股市历史，超级牛市中出现股灾式调整并不罕见。我们判断，本轮AI科技浪潮尚未结束。2026年类似于互联网浪潮1.0时代的1998年，科技驱动的朱格拉周期均进入“下半场”，由“修路铺网”的上半场逐步转向应用扩散和商业化加速的下半场。而在20世纪90年代美国互联网大牛市期间，1998年8月至10月便出现了由流动性冲击引发的股灾。
战术层面，中国股市相较海外市场也有更强的性价比，A股和港股自5月中旬率先调整以来已提前释放部分风险，近期波动率与成交量同步收缩，表明行情已经基本确认底部区域并转入缩量磨底和蓄势阶段。后续，程序化交易监管从严及长鑫科技挂牌可能带来短期的情绪波动和结构性冲击，但是，不能改变中期景气趋势。
我们判断，当前调整正是似“危”实“机”的战略布局窗口，中国股市已逐步进入左侧布局窗口，有望领先海外市场企稳，并于8月开启秋季行情。所以，我们继续保持前瞻性看多，建议投资者在敬畏短期波动、严格控制杠杆的前提下，把握市场恐慌出清带来的左侧做多机会，避免以赌博心态而加杠杆抄底，更适合采取分批布局、以时间换空间的策略。
中长期应继续对“全球AI科技进步和中国AI产业链扩散”保持信心，即使遭遇股灾式波动，也难以改变产业景气与基本面趋势。
立足中长期，应当采用SMART框架筛选AI时代的硬核资产，重点布局三大主线：
一是高科技与硬科技，锚定AI产业链中高景气、供给短缺的核心环节精选个股，从上半年“追梦星辰大海”式主题炒作，转向“脚踏实地”式立足中期业绩和估值性价比的基本面投资；
二是安全资产，覆盖铜、钨、钼、稀土、能源等关键资源品类；
三是出海赛道，包括电力设备、化工、生物医药等。
最后，在AI景气扩散过程中，传统产业的龙头公司也受益于AI科技赋能，建议配置非银龙头，重点看好“含AI量”较高的券商龙头。
A股：7/20-7/23 A股两融资金净流出667亿元；ETF方面，宽基ETF上周大幅净流入533亿元，行业ETF延续净流入15亿元：半导体、电网设备、机器人、电力、黄金净流入，卫星、5G、银行、芯片、通信净流出。
港股整体卖空成交占比升至21%，恒生科技卖空占比升至18%。上周南向资金净流入明显放缓至30亿港元，成交占比升至21.8%。其中智谱上周延续净流入25亿港元，华虹半导体、中芯国际转为33亿、5亿港元净流入，而阿里、腾讯转为52亿、64亿港元净流出。行业层面，7/16-7/22期间，信息技术板块资金流入规模大幅萎缩，金属、能源和创新药板块获得明显净流入，其中金属板块已连续3周获资金大幅流入；电商、保险和通信服务板块则呈现净流出。
上周（7/16-7/22）港股外资延续净流入48亿港元，香港本地中介转为净流出61亿港元，中资中介转为净流出27亿港元，内资港股通ETF延续净流入14亿元，其中创新药、科技、红利、消费流入，金融、宽基流出；上周港股市场解禁市值达75亿港元，本周预计解禁177亿港元。
二、重点研究报告荟萃
海外TMT：
Google Frozen v2：模型与芯片协同进一步深化，推理竞争转向——Barney Yao
WAIC 2026跟踪：超节点成算力核心，国产智算硬件加速突破 WAIC 2026——Kunyu Liu
海外能源科技
电池行业消费税调整：政策退坡加速出清，技术迭代打开成长空间——Baiqiao Xu
海外先进制造
太空军合同金额上调，火箭公司订单弹性上升——Ziyi Chen
海外消费
海外调研系列-中亚：哈萨克斯坦资本市场开放提速，金融科技与资源禀赋孕育跨境合作机遇——Yuanyuan Kou
三、每日一图系列
•多指标边际改善，港股持续修复
•韩国短期抛压缓和，下一阶段关注8月政策主导的主动压降冲击
•美国科技交易去杠杆加速：科技杠杆ETF规模回落，纳指净空升至极端
•对比2000年：云厂投入强度已接近，但杠杆水平显著更低
•美债实际利率冲击升温，但主动投资经理仍维持高仓位
风险提示：中东地缘政治风险加剧、美国加息预期升温、韩国市场去杠杆冲击超预期
一、重要数据及市场观点更新
上周美伊冲突进一步升级，战火从霍尔木兹海峡蔓延至红海，能源供应担忧推高油价，全周布伦特原油上涨10.6%收于92.82美元/桶。贵金属回升，伦金全周涨0.85%收于4052.60美元/盎司，伦银全周涨4.06%至58.18美元/盎司。
上周油价持续飙升重燃通胀担忧，市场大幅上修加息预期，市场已定价今年近两次加息，下周FOMC加息概率升至38%。美元获支撑小幅上涨，收于101.5附近。加息预期升温引发美债全线抛售，10年期美债收益率全周上行13.16bp至4.681%，创特朗普2.0执政以来新高，2年期美债收益率上行16.46bp至4.339%。日本10年期国债收益率上行6.4bp至2.77%。
上周（7/20-7/23）A股两融资金净流出667亿元；ETF方面，宽基ETF上周大幅净流入533亿元，行业ETF延续净流入15亿元：半导体、电网设备、机器人、电力、黄金净流入53亿、19亿、17亿、16亿、12亿元，卫星、5G、银行、芯片、通信净流出8亿、18亿、26亿、42亿、57亿元。
港股整体卖空成交占比升至21%，恒生科技卖空占比升至18%，互联网龙头卖空占比降至17%。个股来看，美团、京东、网易卖空成交占比较前一周升至23.9%、37.1%、45.3%，对应滚动1年分位数分别为65.5%、92.1%、99.2%；腾讯、阿里、百度卖空成交占比较前一周降至12.6%、14.2%、26.9%，对应滚动1年分位数分别为45.2%、36.5%、39.7%。
上周南向资金净流入明显放缓至30亿港元，成交占比升至21.8%。其中智谱上周延续净流入25亿港元，华虹半导体、中芯国际转为33亿、5亿港元净流入，而阿里、腾讯转为52亿、64亿港元净流出。行业层面，7/16-7/22期间，信息技术板块资金流入规模大幅萎缩，金属、能源和创新药板块获得明显净流入，其中金属板块已连续3周获资金大幅流入；电商、保险和通信服务板块则呈现净流出。
港股资金来源角度，上周（7/16-7/22）港股外资延续净流入48亿港元，年初至今累计净流入2058亿港元，香港本地中介转为净流出61亿港元，年初至今累计净流入554亿港元，中资中介转为净流出27亿港元，年初至今累计净流入378亿港元。
内资港股通ETF延续净流入14亿元，其中创新药、科技、红利、消费流入9亿、4亿、3亿、1亿；金融、宽基各流出1亿；2026年年初以来全市场累计净流出371亿元，宽基、科技、红利、消费和金融板块累计净流出116亿、70亿、182亿、26亿、172亿元，创新药板块累计净流入205亿元。
上周港股市场解禁市值达75亿港元，本周预计解禁177亿港元。2026年年初以来港股市场累计解禁金额为5232亿港元。
二、重点研究报告荟萃
海外TMT
Google Frozen v2：模型与芯片协同进一步深化，推理竞争转向——Barney Yao
– 谷歌研发Frozen v2服务器AI芯片，拟将Gemini部分模型元素融入硬件，最早2028年部署，定位补充而非取代TPU。
– 核心增量在围绕具体模型定义芯片，将变化较慢的架构与执行路径硬件化，减少通用指令、运行时调度与数据搬运。
– 为解决"内存墙"的下一步：TPU 8i已提升SRAM至384MB、HBM至288GB，Frozen v2进一步将优化边界收窄至Gemini。
– 静态测算6-10倍Token/W可使芯片功耗降83%-90%,百MW集群年省电费约2150-2320万美元，Capex延期价值或更高。
– 短期不改GPU/TPU采购，中长期NVIDIA在成熟模型Decode环节份额或被CSP自研与模型专用ASIC分流。
WAIC 2026跟踪：超节点成算力核心，国产智算硬件加速突破 WAIC 2026——Kunyu Liu
– WAIC 2026在上海开幕，主题"智能伙伴 共创未来"，系统级超节点集群真机扎堆亮相，国产算力竞争进入新阶段。
– 国产芯片厂商密集展示超节点：壁仞Blink 2.0最高1024卡，摩尔线程MTT C256突破64卡，沐曦曦景S600可扩至万卡。
– 服务器与基建厂商补齐交付散热：曙光8000十万卡集群、超聚变单柜128卡PUE低至1.06、华为Atlas 950真机首展。
– 配套技术同步落地：曦智LightSphereX光互连已2000卡商业化，东方算芯TY64、清微智能无交换机4096芯片超节点。
– 竞争焦点从单卡算力转向互联拓扑与系统稳定性，投资主线由芯片替代延伸至光模块、交换芯片、连接器等系统升级。
海外能源科技
电池行业消费税调整：政策退坡加速出清，技术迭代打开成长空间——Baiqiao Xu
– 7/17三部门明确2026年9月起锂电等成熟储能产品按2%征消费税、2027年恢复4%，光伏电池延至2027年4月起征。– 钠电、固态、氢燃料及钙钛矿叠层电池全额免征，出口与自产自用免税抵扣，给予企业产能与产品结构调整窗口。– 需求冲击有限，关键在利润重分配：头部凭议价与出口产能传导税负，中小厂盈利承压，加速低端低效产能出清。– 三大主线：技术迭代向钠电固态倾斜、行业集中度持续提升、产业链全球化提速并借出口免税与纵向一体化对冲。– 建议两条主线布局：具全球出口与一体化优势的锂电龙头，及钠电固态上游材料设备。
海外先进制造
太空军合同金额上调，火箭公司订单弹性上升——Ziyi Chen
– NSSL Phase 3 Lane 1合同上限由56亿上调至170亿美元、增量114亿，美国国家安全航天任务密度与预算池同步扩容。
– Lane 1强调商业化竞争，仅需1次成功发射即可竞标，现有供应商池7家、覆盖至FY2029，为新玩家提供切入路径。
– Lane 2为最高优先级核心国防通道，4月在五年54次基础上增25次至79次，仅SpaceX、ULA、Blue Origin三家在列。
– 整箭发射弹性最大为Rocket Lab，看点在Neutron首飞后竞得订单份额，相对其约22亿美元积压订单边际增量较大。
– 亦利好主要承包商SpaceX（Lane 1过去8项任务承接7项、约17亿美元）；风险为火箭研发及首飞进度不及预期。
海外消费
海外调研系列-中亚：哈萨克斯坦资本市场开放提速，金融科技与资源禀赋孕育跨境合作机遇——Yuanyuan Kou
– 近期调研哈萨克斯坦金融基础设施（KASE、AIX、AIFC）及上市龙头与资源企业，深化中亚资本市场与产业理解。
– 外资准入总体开放，形成"KASE本土定价、AIX跨境融资"双平台；上半年KASE成交额同比增57%至5392亿美元。
– AIX侧重跨境融资、2025年新增上市超110家，正研究与香港建立存管连接，佳鑫国际为双重上市示范案例。
– 金融科技差异化：Kaspi月活1570万（占全国76.6%），Freedom以经纪为基础构建综合生态并向AI与数据中心投入。
– 能源与航空构成中长期主线：KMG三大项目支撑一体化体系，Air Astana机队拟由67架增至2030年的86架。
三、每日一图系列
多指标边际改善，港股持续修复
韩国短期抛压缓和，下一阶段关注8月政策主导的主动压降冲击
美国科技交易去杠杆加速：科技杠杆ETF规模回落，纳指净空升至极端
对比2000年：云厂投入强度已接近，但杠杆水平显著更低
美债实际利率冲击升温，但主动投资经理仍维持高仓位
风险提示：中东地缘政治风险加剧、美国加息预期升温、韩国市场去杠杆冲击超预期
编辑/melody