来源：聪明投资者
伦敦时间7月15日下午，Fundsmith半年度交流会。
创始人特里·史密斯（Terry Smith）的开场中，转述别人对自己的嘲讽。一家媒体说他可能已经失去理智，甚至会成为下一个尼尔·伍德福德（Neil Woodford，英国曾经最著名的主动基金经理之一，也是一位从基金明星跌落为行业反面案例的人物）。
“等这次演讲结束后，大家可以自行判断他们说得对不对。”
听过特里·史密斯许多次客户交流会和访谈，这一场非常特别，是一个在严重逆流期的“上古神登”基金经理关于反思、改变和坚持的坦诚沟通。
过去六个月，这位以“买入好公司，不支付过高价格，然后什么也不做”著称的基金经理，换掉了组合近一半的持仓。LVMH、硕腾、康乐保、联合利华、诺和诺德、耐克、财捷……卖出名单很长，半年度信中披露上半年换手率为51.8%，交易成本约1140万英镑，是2020年的两倍多。
而基金业绩，用他自己的话说，“依然令人痛苦地背离”所选基准MSCI全球指数。
（这句“痛苦”是有具体数字的。2026年上半年，基金净值下跌2.9%，落后MSCI全球指数（英镑计价）14.1个百分点，这已经是连续第五年跑输。一边是15年年化13.8%的成绩单，一边是连续五年的落后。这就是这场交流会召开时的处境。）
促成调整的，是一场没有任何禁区的内部复盘。团队认真研究过直接复制指数前十大重仓，甚至考虑过外聘一位擅长追逐动量的人来管钱。
复盘的结论指向他自己，“造成我们实际业绩表现的因素之一，就是我本人。”
具体说，是“什么也不做”这条原则执行得过了头，演变成持仓惯性和禀赋效应——因为已经持有，所以继续持有，不断替基本面恶化的公司寻找理由。
但矫正没有击穿底线。$英伟达 (NVDA.US)$、 $苹果 (AAPL.US)$ 、$亚马逊 (AMZN.US)$、$SK海力士 (SKHY.US)$、$博通 (AVGO.US)$，全部都在Fundsmith的可投资股票池里，如果买了就能消除相对指数的偏离，平息大部分抱怨。
特里·史密斯没有买入，他说，“只有一种情况下，我们才会考虑买入它们。准确地说，不是如果，而是当一场灾难发生之后，我们在废墟中发现其中某家公司有宝石般的机会。”
这是半个月前的判断。如今来看，至少当天听进去的投资人心里会暗暗给他加分了。
史密斯反复强调，这次加入的是基本面动量，不是股价动量。调整后组合的资本回报率31%，自由现金流收益率4.3%，明显高于$标普500指数 (.SPX.US)$的2.7%。三大支柱没有变，变的是执行的严格程度。
Fundsmith有大约5万名直接个人投资者。史密斯说，不向他们解释市场上正在发生什么、为什么发生，反而是不负责任的。
一位从业52年的投资老将，如何当众承认“我们过去没有把这条原则执行到最好”，如何区分暂时挫折与逻辑恶化，如何在改变与原则之间画线……对今天同样面对业绩压力和风格拷问的投资管理人，这场交流提供了一个不一样的坦诚样本。
至于这次调整对不对，他给了检验期限：“如果我是你们，我会到2027年年底再判断。”
18个月左右。
以下是本次交流的主要内容，聪明投资者整理演讲重点部分以及全部互动问答分享给大家。互动环节尤其精彩。
01、动量策略相对大盘表现达到过去30年来最高水平
从2020年开始，ETF净流入一直在稳定增长。疫情之后一度有所回落，但现在已经进入了近乎垂直上升的轨道。
2026年已经比2025年高出大约一半，而这次刚刚过去半年。资金从主动管理产品流向各种ETF的规模，已经可以用“海啸”来形容。
但我仍然看到一些评论人士声称，我们认为这种资金流动会影响股票表现和估值，是错误的。
对此，我只能再次引用《总统班底》里的话：如果他们连这一点都看不出来，那他们确实没有那么聪明。
因为这种资金流动本质上就是一种动量策略。
从彭博MSCI动量指数相对于整体MSCI指数的表现中，大家可以清楚地看到现在发生了什么。
目前，动量策略相对于大盘的表现已经达到过去30年来的最高水平。
如果你从事主动投资，但采用的不是动量策略，那么你现在会遇到非常大的麻烦。
而大约2025年年中到最近一段时间，我们比较$罗素2000指数 (.RUT.US)$中每股收益为负的公司与每股收益为正的公司的表现差异（所谓每股收益为负，也就是我们通常所说的亏损），大家可以看到，两类公司的表现差距非常大，而且还在继续扩大。
现在市场上出现的情况，基本上是那些没有任何基本面支撑的公司不断上涨，除非你相信它们的基本面未来会发生巨变；与此同时，真正拥有盈利的公司反而表现较差。
我在半年度信中也说过，这种场面让我想起电影《疯狂世界》。
当这些因素叠加在一起时，我想不出任何基于基本面的投资方法能够抓住这样的行情。
而基于基本面的投资方法，正是我们试图向投资者提供的东西。
02、目前的投资组合估值明显低于标普500
大家知道我们的投资策略是：只投资好公司；不要支付过高的价格；然后什么也不做。
这就是我们一直努力执行的策略。
截至半年末，我们投资组合中的企业并没有出现任何实质性的变化，至少没有出现任何实质性的负面变化。不过，大家也需要谨慎看待这些数据，因为其中一些指标存在很强的季节性，只看半年数据未必能够准确反映真实情况。
投资组合的资本回报率稳定在31%，毛利率稳定在62%。营业利润率实际上还略有上升，达到29%。利润变现率基本稳定在92%。
但在所有指标中，利润变现率可能是最需要警惕季节性影响的一项。
利息保障倍数则上升到了43倍之高。
截至半年末，我们持有的是一个非常稳健的投资组合。现在投资的公司，其财务指标仍然符合我们对好公司的要求。
截至半年末，我们计算出的投资组合自由现金流收益率为4.3%。
这一变化主要来自股价，而不是自由现金流本身，因为在这么短的时间里，自由现金流通常不会发生太大变化。
而且，我们也不认为半年数据能够提供特别可靠的判断。
但大家可以看到，4.3%的自由现金流收益率已经开始接近富时100指数的水平。而在我看来，富时100指数在公司质量方面并不是一个真正可比的指数。
相比之下，标普500指数的自由现金流收益率只有2.7%。
换句话说，我们目前的投资组合，估值已经明显低于标普500指数。
我查阅了独立机构对标普500指数剔除金融企业后，未来一年自由现金流收益率的预测，得到的结果是2%。
这个数字之所以明显更低，原因非常简单。指数中参与人工智能军备竞赛的几家主要公司，计划在这段时间投入极其庞大的资本开支。
根据这些公司已经宣布的计划，它们的资本开支总额已经达到1万亿美元。这个数字比美国国防预算还高出接近1000亿美元。
这足以说明，企业目前在人工智能领域投入资本的狂热程度，以及这些支出正在对自由现金流造成多大影响。
无论其他判断是否正确，有一件事我相当有信心：我们现在持有的投资组合，在估值上已经显著低于相应的指数。
在基金成立以来的大部分时间里，我们的估值都没有明显低于指数。现在，我们第一次真正进入了一个投资组合明显比指数便宜的阶段。
当然，也可能是因为我们买入了一批“价值陷阱”。
这种可能性必须承认，我也必须始终把它记在心里。但如果真是这样，那么相对于指数中的公司，我们是在一个只有30家左右公司的集中投资组合里，非常一致地买进了价值陷阱。
如果市场对指数未来2%的自由现金流收益率预测大致准确，而我们的投资组合在价格和自由现金流方面即使只是保持稳定，那么我们手中显然持有的是一个相对便宜的投资组合。
03、我们把“什么也不做”这条原则执行过了头
2026年上半年买卖公司的名单非常长。即使与2025年已经有所上升的换手率相比，2026年上半年的交易活动仍然明显更多。
我们对过去一段时间的业绩表现进行了非常长期、非常严肃的审视。对于是否应该采取行动，以及应该采取什么行动，我们考虑了能够想到的所有方案。
讨论过程中没有任何禁区。
坦率地说，团队成员唯一会因此受到批评的情况，就是他什么意见都不提。他们可以提出任何方案。
其中包括，直接在我们的投资组合中复制指数权重最高的十大股票；或者复制这十大股票，除非我们能够提出不持有其中某只股票的明确理由；
又或者，从外部引进一位真正掌握当前市场投资风格、擅长追逐这些股票动量的人，让他协助管理整个投资组合，或者负责其中一部分。
我们讨论了各种各样的可能性。但最终，我们决定继续坚持现在所做的事情。
我们认为，如果此时进行激进转向，把自己变成一只隐蔽的指数基金，或者开始追逐人工智能相关大盘股的动量，将会是一个非常糟糕的时机。
无论这些公司属于我们所比较的指数，还是像$SK海力士 (000660.KR)$一样属于其他指数，道理都一样。
我们不这样做，首先是因为这本来就不是我们的投资方式。
其次，每当人们在这种时候改变策略，往往第二天就会发现，自己选择了一个最糟糕的时间点。
如果此前你已经判断错了很多事情，为什么会突然相信，这一次自己对时点的判断一定正确？
我们最终否决了所有这些方案。
不过，我们确实对其中一些可能性进行了非常深入的研究，包括这些方案具体实施后会是什么样子，以及我们能够如何操作。
我们认为所面临的一个问题是这样的：我们回顾了过去五年的可投资股票池，并进行了一项研究，试图判断，仅仅从我们的可投资股票池中挑选公司，是否有可能构建出一个跑赢指数的投资组合。
这种投资组合当然也存在一个问题：它本质上带有回测的性质。
在某些参数设定下，这个投资组合在现实中可能很难管理，特别是考虑到集中度风险等约束。
但无论如何，这项研究仍然提供了重要信息。
我们研究之后发现，数据表明，我们确实有可能从自己的可投资股票池中，构建一个跑赢指数的投资组合。
这意味着，造成我们实际业绩表现的因素之一，就是我本人，或者说是我们自己的决策。
如果我们准备继续按照这套方法投资，那么必须思考：怎样才能减少我们自身决策造成的问题？
于是，我们把那个理论投资组合与实际持仓进行了比较。
最后得出的结论是，我们把“什么也不做”这条原则执行得过了头，以至于它逐渐演变成了一种持仓惯性，或者说禀赋效应。
也就是因为我们已经持有某家公司，所以就继续持有它。
在围绕这次业绩分析展开的大量评论中，有人指出，我们后来卖掉的公司，大多都是过去几年股价表现不佳的公司。
这个说法是正确的。
04、新买入的公司与被卖掉的公司相比，增长确定性更高
但这并不是我们认为最重要的问题。
真正的问题是，这些公司的基本面表现也不及预期。
我们买入或者长期持有的一些公司，例如联合利华、康乐保、诺和诺德、阿特拉斯·科普柯等，基本面都令我们失望。
但我们花了太多时间，替继续持有它们寻找理由。事实上，我们继续持有这些公司的一个主要原因，恰恰是它们的股价表现已经很差。
从$雅诗兰黛 (EL.US)$和$PayPal (PYPL.US)$等投资的经验来看，当一家公司的基本面表现已经偏离了我们最初的投资逻辑时，卖掉它通常是正确的选择。
我看到，PayPal今天终于似乎也收到了收购报价。
即使卖出的时间已经晚于原本可以卖出的时间，卖掉这些基本面不符合投资逻辑的公司，通常仍然比继续持有更好。
所以我们把它们卖掉了。
随后，我们从原有的可投资股票池中挑选了一批公司来替代它们。
这些并不是我们突然从外面某个地方找到的新公司，而是早已存在于我们的可投资股票池中、原本就可以持有的公司。
我们认为，这些公司是更好的替代选择。
对于我们卖掉的公司和新买入的公司，可以从很多角度进行比较。
但如果要概括新买入公司的一个最明显的共同特征，那就是：与被卖掉的公司相比，它们的增长确定性更高。
这里所说的增长，是基本面意义上的增长，也就是营收的有机增长。
这才是推动这次调整的真正原因，也是我们最终落实的改变。
虽然博通、英伟达、SK海力士、亚马逊、苹果等公司都在我们的可投资股票池里，但我们并没有跑去买入这些公司。
如果我们这么做，基本上就可以消除投资组合相对于指数的偏离，也可以继续参与这些股票的动量行情，前提是这种行情还会持续。
但这不是我们做的事情，也不是我们想做的事情。
我们真正想做的，是卖掉一批我们已经持有很久的公司。正是因为持有它们太久，产生了持仓惯性和禀赋效应，我们才不断说服自己继续持有，尽管已经看到它们的基本面不断恶化，股价也随之下跌。
然后，我们把这些资金转入另一些公司。对于这些新持有的公司，我们更加确信，它们未来能够实现我们所追求的基本面增长。
这才是这次调整的核心。
大家现在看到的，是调整后投资组合的穿透口径财务指标，也就是按照目前持仓权重重新计算后的结果。
资本回报率为31%，毛利率为62%，营业利润率为29%，利润变现率为92%，利息保障倍数为43倍，自由现金流收益率为4.3%。
我不认为我们已经完全偏离甚至明显偏离了原来投资策略的三大支柱。
过去五年里，我们本来就应该这样做。
我们最终形成的另一个结论，也是推动这次改变的原因，就是我们长期持有这些股票形成的惯性，在一定程度上妨碍了我们正确执行投资策略的第一条原则。
我们已经不再持有一个由二十多家最佳公司组成的投资组合，也就是说，它们并不是我们能够从整个可投资股票池中挑出的最优秀的一组公司。
你当然可以问：“这是不是说明，你们过去没有把这条原则执行到最好？”
我的简单回答是：是的。
事实就是如此。
另外，只要当前的市场环境继续存在，我这里主要指市场波动，而不是其他因素，那么未来投资组合的换手率和交易活动，可能会略高于过去十五六年。
但我认为，它不会接近过去六个月的水平。
这次应该是一次性的调整。不过，我们会继续保持警觉。
一方面，我们要及时发现，自己是否又因为长期持有某只股票而产生了新的持仓惯性。
另一方面，市场波动也可能带来必须采取行动的机会。
正如我在半年度信中指出的，如果一家市值2000亿英镑的公司，股价可以在一夜之间波动30%，那么有时你就必须作出理性的反应。
综合这些因素，我猜未来我们的交易活动会比过去稍微多一些，但仍然会远远低于市场上大多数投资者的交易水平。
这次调整的总成本大约是1100万英镑。作为对比，大家可以看到，2020年的交易成本大约是500万英镑。
因此，这次调整给基金增加的实际成本并没有大到不可接受。
问题1
过去，Fundsmith愿意陪伴优质公司经历经营上的暂时低谷，只要长期投资逻辑没有被破坏。
现在你们更加重视动量，提高了换手率，也不再那么愿意在公司出现暂时问题时买入。你们对一家公司的耐心门槛发生了怎样的变化？你们又如何区分暂时的挫折与投资逻辑正在恶化？
特里·史密斯 关于耐心门槛，我的答案是：对于一家好公司出现的问题，我本人的容忍度其实一直都比较低，只是我的同事容忍度更高一些。
只是今后必须更加严格地执行。
事实上，在我看来，我们对Intuit、LVMH、梅特勒-托利多、耐克、诺和诺德、奥的斯、联合利华和硕腾的容忍度，早就已经达到了极限。
这个名单其实相当长。
你必须接受一个事实：即使是一家好公司，也可能被管理层毁掉。
巴菲特有一句经常引用的话：“要投资一家连傻瓜都能经营的公司，因为迟早都会有傻瓜来经营它。”
巴菲特说的话里，我很少会不同意。
但随着时间推移，我越来越不同意这一条。很多公司其实根本不能交给傻瓜经营，他们能够造成的破坏非常严重。
或许这也与我们投资的企业类型有关。
我们现在谈的已经不只是$可口可乐 (KO.US)$这样的公司，可口可乐或许还能承受这样的管理问题。但在涉及医疗技术的公司中，比如康乐保等，这种事情要困难得多。
我认为，这一点已经发生了变化。
周围的世界也变了，公司在犯错之后，是否还有能力重新夺回市场，已经不像过去那么确定。
比如耐克，甚至可能包括LVMH。它们认为自己可以绕开实体零售商，完全依靠自己直接触达消费者，或者在中国市场作出了错误判断。
当问题暴露之后，并不能理所当然地认为，只要我们耐心等待，它们就一定能够恢复。
从某些方面看，这已经是一个不同的世界，我们也必须相应调整自己的做法。
至于怎样判断是暂时挫折，还是投资逻辑恶化，这本来就是投资判断本身。
我的同事会告诉你，他们发现最有效的指标，就是看我什么时候开始生气。
不过，除此之外还有几个因素。
第一个非常有用的信号，是管理层面对问题时，是愿意坦诚分析，还是开始胡说八道。
每个人都会犯错。我今天坐在这里，实际上就在描述我们自己犯过的错误。
但如果管理层说出一堆没人听得懂的话，甚至连说话的人自己可能都不明白，那显然不能帮助公司解决问题。
以硕腾为例。如果那里的管理层真能解决公司目前面临的问题，那么我只能说，他们的管理能力一定远远强于沟通能力。
可惜，这两种能力通常是密切相关的。
所以我们会寻找那些能够清楚、诚实地沟通的管理层。他们会用我们能够理解的语言告诉你：“问题在这里，我们准备这样解决。”
第二个因素，是问题本身的性质。
他们是否破坏了某项对公司至关重要的东西，而且这种破坏可能已经无法修复？
这才是你真正需要判断的事情。
在一些公司身上，我认为答案是肯定的。比如耐克与实体零售渠道之间发生的事情。它现在能否重新夺回渠道，远远谈不上明确。
部分原因是，自然界不喜欢真空。耐克退出之后，竞争对手已经大举进入实体零售市场。
耐克还能把这些份额抢回来吗？我并不确定。
最后，还有一个判断暂时挫折与趋势性恶化的方法。
当同一种事情反复发生时，你就要像《金手指》里的奥里克·金手指那样分析。
他说：“一件事第一次出错，是偶然；第二次出错，是巧合；第三次出错，就是敌对行动，或者说已经形成了趋势。”
对于我们持有过的一些公司，这种情况已经发生。
在这方面，我尤其会点名联合利华。对不起，但同样的故事我已经听过了，我不再相信。
如果你不断听到管理层重复一些不符合我们要求的做法，尤其是在资本配置和企业经营方面，那么就到了应该离开的时刻。
问题2
很多客户之所以投资Fundsmith，是因为你们一直坚持纪律严明、低换手率的策略，也就是：买入好公司，不要支付过高价格，然后什么也不做。
现在，投资流程发生了变化，投资组合的交易活动也有所增加。长期投资者为什么仍然应该相信，原来的投资逻辑没有改变？
特里·史密斯 这是一个好问题。
第一，如果你观察我们现在构建的投资组合，就会发现，从各项财务指标来看，它与以前的投资组合非常相似。
我们现在持有的，并不是一个完全不同的投资组合。
它并没有突然变成一批没有盈利、资本回报率极低的公司，然后我们告诉你，“别担心，等网络效应显现，或者等数据中心开始赚钱，一切都会好起来。”
不是这样的。
从这个角度看，新投资组合与过去非常相似。
它的增长性可能比过去稍微高一些。有意思的是，它的估值可能也比过去稍微低一些。
我们没有做什么？或者说，为什么投资者还应该相信我们？
我们原本完全可以直接去买英伟达、苹果、亚马逊、Arista Networks、SK海力士和博通。
这样做之后，我们或许会取得非常好的表现，或许不会，谁知道呢？
我个人并不认为一定会。
但我可以确定的是，如果我们买了这些股票，就不会有那么多人抱怨我们相对于指数的偏离。
但那不是我们的投资方式。
这些公司全部都在我们的可投资股票池中，我们完全可以买。
但我们没有这么做。
我认为，只有一种情况下，我们才会考虑买入它们。准确地说，不是如果，而是当一场灾难发生之后，我们在废墟中发现其中某家公司的宝石般机会。
只有到那个时候，我们才会买入这些公司。
最后，我想说，这次换手率确实很高。但我希望自己已经足够坦诚地说明：这些调整本来应该在过去五年里，以更加渐进的方式发生。
过去五年，市场显然发生了一些变化。
或许我们本来就应该把年换手率提高到10%左右，而不是维持此前极低的水平。如果我们当时这样做，今天大家可能就不会讨论这次换手率。
而且，我不认为未来还会再次发生同等规模的调整。我不认为六个月后、一年后，甚至五年后，我们还会坐在这里说：“这半年投资组合又换了50%，原因如下。”
不会。这种事情不会再发生。
问题3
是什么让你对投资组合未来的增长充满信心？你们目前主要关注的是营收增长吗？
特里·史密斯 对于营收增长，除了依靠分析，其实没有太多别的办法可以让你获得信心。
但在分析中，我们可以关注一些自己相对更有把握的领域。
举个例子。有些公司的增长率过去本来就比较低，同时业务又可能受到人工智能影响。
威科集团就是一个很好的例子。它的增速大概是低个位数，或者中个位数，同时还存在AI介入并替代部分业务的担忧。
相比之下，Sage的增长速度大约是它的两倍，而我对AI介入Sage业务的担忧又更小。
即使我们假设两家公司受到AI影响的程度完全相同，其中一家公司的增长速度仍然是另一家的两倍。
所以，我们会逐家公司进行这样的分析，判断哪些公司能够让我们更有信心，认为它们未来的增长前景优于原来的持仓。
这里并不是说，我们对它们的增长本身拥有绝对信心，尽管这当然也很重要。
更准确地说，是我们对它们的信心高于被替换掉的公司。
另一个很好的例子，是我们卖出阿特拉斯·科普柯，买入罗格朗。
阿特拉斯·科普柯主要生产压缩机、真空设备等产品。它的业务一部分与半导体周期相关，但很大一部分与半导体周期无关。
我们用罗格朗替代了它。罗格朗确实有一部分数据中心业务敞口，例如电缆和线槽等产品。但它还有大量低压电气设备业务。
这些产品符合一种非常优秀的商业特征：产品本身在整个工程项目中的成本占比很低，但对于项目能否顺利完成至关重要。
而且，客户会希望购买一个有品牌保障的产品，因为他们不愿意拿自己的声誉冒险。
无论是电工，还是负责电气工程成本管理的工料测量师，在指定罗格朗的产品时，都会感到比较放心。
我们就是以这种方式，在不同公司之间进行比较。
营收增长确实是这套分析的第一根支柱。在营收不增长的情况下提高利润，当然也很好，但这种方式终究是有限的。
问题就在这里。依靠利润率提升来推动增长，是一件锦上添花的事情，但坦率地说，它也可能很危险。而且，这不是一份可以永远持续的礼物，利润率终究有上限。
所以，营收增长是第一根支柱，尤其是我们能够看得清楚的有机营收增长。
当然，我们不喜欢那种没有利润支撑的营收增长，更不喜欢增长越快、亏损越大的公司。
但我们的分析起点，确实是营收增长，尤其是有机营收增长。
问题4
这些年来，你曾经批评过部分持仓公司的管理团队。这些问题主要来自管理者个人能力不足，还是来自外部事件？你们未来准备怎么做，尽量减少类似情况？
特里·史密斯 从某种意义上说，两方面都有。
我不认为一定要把问题完全归因于外部事件，或者完全归因于个人。不过，归根结底，问题通常还是会落到具体的人身上。
看看我们这次卖出的公司，包括康乐保、Intuit、耐克、诺和诺德和联合利华。
毫无疑问，它们中的很多公司确实遇到了一些非常特殊、也非常棘手的外部情况。
以耐克为例。
它必须应对整个疫情环境。在那段时间里，人们显然受到限制，无法像平时一样前往实体运动鞋门店购物。所以，外部事件当然会产生影响。
但在所有这些案例中，我认为真正的问题，还是管理者个人以及他们对事件作出的反应。
康乐保的问题，在于它进行收购之后，没有妥善管理相关业务的运营整合。
Intuit进行了一两笔非常大型的收购，结果很差，但管理层却把头埋在沙子里，不愿正视。
耐克则基本上忽视了两大销售渠道中的一个。
类似的例子还有很多。
所以，如果一定要在个人与事件之间选择一个，我会说，个人因素比其他任何因素都更重要。
在判断管理者方面，我一次又一次回到同一个结论。
不敢相信，今年我以不同形式参与商业活动已经52年了。我的一些同事也拥有非常丰富的经验。
比如今年是我和朱利安共事的第40年。在这么长的时间里，我们确实见过很多事情，也会逐渐形成一种判断人的感觉。
有时候，我们只是没有充分相信自己的直觉。当我们坐在那里，认为某个人极其优秀时，多数情况下我们的判断是对的。
而当我们认为某个人非常糟糕时，我们判断正确的概率甚至更高。无论管理层用多少评论来包装，用多少甜言蜜语来粉饰局面，都无法改变这个事实。
我现在是边思考边回答这个问题。
但归根结底，与其说问题来自环境，不如说更多来自具体的人。
问题5
随着你们越来越重视动量，投资者是否应该预期，你们未来会让投资组合中的赢家继续持有更长时间？
特里·史密斯 是的，我认为大家应该预期，我们会更愿意让赢家继续奔跑。
从历史经验看，这种做法对我们的效果一直非常好，我认为未来也会继续如此。
不过，我们也需要留意持仓集中度限制。
我可以向大家保证，我们过去从来没有突破这些限制，但确实有几次因为让赢家不断上涨，持仓比例触及了集中度上限。
未来，我们会尝试寻找更有创造性的办法来处理这个问题。
比如目前，尤其考虑到估值水平，我们认为支付处理行业存在很好的机会。因此，我们第一次同时买入了$万事达 (MA.US)$卡和$Visa (V.US)$。
这样一来，我们既可以继续持有表现较好的公司，让赢家奔跑，又不至于过快触及单一持仓的集中度上限。
如何更好地处理赢家持仓，让我们具备长期持有它们的条件，确实是我们正在认真考虑的一部分。
问题6
你们卖出的一些公司所面临的问题，难道不会同样影响新买入的公司吗？比如从Intuit换到Sage，从威科集团换到Veeva等。
这个问题主要针对受到软件股抛售影响的公司。在一个由动量主导的市场中，你们难道不会再次被灼伤吗？
特里·史密斯 确实有这种可能。
我无法保证，我们不会受到股价动量的影响。
我不知道，卖出威科集团和Intuit，改为持有Veeva和Sage之后，在我能够预见的未来，股价表现一定会变得更好。
但我相对有信心的是，从基本面来看，我们现在所处的位置更好。
当前所谓的“SaaS末日论”，核心担忧就是人工智能会替代一部分软件产品。但与Intuit和威科集团相比，Sage和Veeva提供的产品更难被人工智能替代。
以Intuit为例。它大约37%的收入来自TurboTax报税业务。
我认为，报税业务比会计软件更容易受到人工智能替代。税法本质上类似于一种语言，而“大语言模型”这个名称本身已经提供了一些线索。
税法是可以被编码、理解和应用的。所以，我认为这部分业务的脆弱性更高。
除此之外，Intuit还有Credit Karma和Mailchimp带来的问题，尤其是Mailchimp。
这些问题在Sage身上都不存在。我会认为Intuit受到人工智能影响的风险高于Sage。
尤其是直到现在，尽管我们已经与Intuit管理层进行过沟通，他们似乎仍然没有真正意识到，应该坦率承认Mailchimp这笔交易出了问题，并认真处理。
我们在复盘自己的投资错误时，会努力正视问题。
但我没有看到Intuit以同样的方式面对Mailchimp。
威科集团和Veeva之间的比较也是同样的道理。
威科集团是一家专业信息出版商，其内容受到各类专业人士的依赖。但归根结底，我们谈论的仍然是文档和语言。
我一直在反复强调这一点：大语言模型非常擅长处理文档和语言。
至少在现阶段，物理世界对它们而言是一个更难突破的边界，但只要涉及语言和文档，那就是它们最擅长的领域。
相比之下，Veeva的软件会处理从临床试验数据到生产制造数据的整个流程，并且已经深度嵌入制药公司的日常运营。
这就不再只是处理语言了，而是远远超出了语言的范畴。
从基本面来看，我对Veeva更有信心。
但这并不意味着，从现在到我所能预见的未来，我对它的股价走势也一定判断正确。在这方面，恐怕大家的猜测至少不会比我的差。
问题7
关于“什么也不做”这条原则，你预计未来投资组合的换手率最终会稳定在什么水平？经过这次调整，你预计投资组合的波动性会发生怎样的变化？
特里·史密斯 我估计大约是10%。
我不知道投资组合的波动率究竟会怎样变化。但如果要衡量，我会主要看索提诺比率，而不是单纯看波动率。
我相对有信心，新投资组合的索提诺比率会高于旧投资组合。也就是说，相对于所承担的下行波动，新投资组合能够带来更多回报。
原因很简单，我们卖掉的一些公司已经表现出不利的基本面特征。
毕竟，波动可能由很多因素引发。
但从IBM本周的情况就能看出，基本面上一个小幅的负面变化，也可能引发极大的市场波动。IBM的收入只比市场一致预期低了大约2%到3%，股价却下跌了25%。
所以，从卖出的公司换到新买入的公司之后，如果用索提诺比率衡量，我相对有信心，新买入公司的组合会优于被卖掉的公司。
问题8
目前投资组合中有28只股票。你觉得这个数量比较合适，还是未来可能会增加或减少？
特里·史密斯 我认为这个数量比较合适。
如果把持股数量压低到二十只出头，管理起来会非常困难，原因就是我前面提到的集中度风险。
所以，我们可能会尽量把持股数量维持在二十只的后半段，而不是二十只的前半段。
而且，就目前可以购买的公司来看，相对于现有持仓，我们的可投资股票池中只剩下一两家公司还能引起我的兴趣。
同样，在我们新买入的公司中，也有一两只处在投资组合中相对更具投机性的一端。
毕竟，这是一个投资组合，各位。
比如，我看待$Applovin (APP.US)$的方式，就与看待TJX这家折扣名牌商品零售商的方式完全不同。
这两家公司很不一样。从持仓权重也可以看出来，其中一家公司的权重明显低于另一家。如果这些相对更具投机性的公司没有实现我们所期待的增长，我们会愿意把它们卖掉。
问题9
上个季度，你们买入了第一只亚洲股票。目前还有没有其他地区的公司是你们正在考虑的？
特里·史密斯 我们仍然在持续观察全球范围内的机会。
日本有几家公司是我们喜欢的。其中有一家日本水泵制造商，有几家涉及半导体行业的日本公司，还有一家日本工厂自动化企业。
韩国则有几家存储芯片公司。不过，目前并不是所有这些公司都适合投资。
其中大多数公司的问题，是与半导体行业当前的状况联系得过于紧密。
我认为，直接暴露在这个行业的周期中相当危险，也不太符合我们的投资方式。
问题10
你认为投资者经过多长时间之后，再来判断这次调整是否产生了积极效果才算公平？
特里·史密斯 认真地说，如果我是你们，坐在这里听完今天这些内容，我会选择到2027年年底再判断，也就是18个月左右。
问题11
你们过去曾经投资Meta，也经历过它在2021年前后为元宇宙投入巨额资本开支，随后又迅速逆转方向。你认为，类似的转向也可能发生在这些科技巨头身上吗？
特里·史密斯 是的，我认为科技巨头确实可能发生类似的快速转向。
因为从一开始到现在，我的判断一直没有改变：以当前这种方式进行的投入，要获得足够高的回报，即使不是不可能，至少也是极其困难的。
每年投入1万亿美元，意味着这些公司每年需要额外产生2000亿美元的利润和自由现金流，才能获得一个不错的回报。
我实在看不出这些回报会从哪里来。
例如，从昨天IBM的业绩中，我们已经开始看到，这些支出正在像一个巨大的抽水泵一样，把原本可能投入其他领域的资金全部吸走。
但这个数字实在太大，最终可供它吸收的资金也会耗尽。
所以是的，我认为这种逆转可能发生。如果真的发生，我认为会在两个层面造成末日般的局面。
你当然可以说：“我不再建设这些数据中心了，不再采购GPU，不再购买机架、电缆、冷却系统和电力设施，也不再训练这个模型了。就这样，我把挡位挂进倒车档，现在退出。”
正如你所说，过去已经有人这么做过，比如扎克伯格对元宇宙战略的调整。
我认为，这次也可能再次发生。
但如果真的发生，将会是一场惨烈的灾难。因为这些公司显然已经签署了大量合同。如此大规模的逆转，会给某些企业带来极其严重的后果。
尤其是那些卷入目前这种循环持股和循环融资结构的公司，例如$CoreWeave (CRWV.US)$等。
这不会是简单地按下一个开关，说：“好了，现在开始倒车。”然后不产生任何后果。
我认为，后果会非常多。有些公司可能会失去融资，甚至破产，相关企业也可能以各种方式互相起诉。
我还看到一些评论人士说：“如果这些公司大幅削减资本开支，那其实是一件好事，因为我们就不必担心它们变成资本密集、低回报的公司。它们可以重新成为资本投入很低、回报率很高的软件、社交媒体和广告企业。”
我同意。从基本面来看，这确实很有吸引力。
唯一的问题是，这与目前市场所相信的叙事完全相反，所以我认为它会引发市场的剧烈崩跌。
现在市场之所以不断上涨，是因为这些资本开支正在发生，而且市场认为这是好事。
如果某一天，这些资本开支不仅不再被视为好事，甚至被彻底放弃，市场不会立刻轻松地切换成另一种想法：
“这不是很好吗？我们又重新拥有了一批毛利率80%到90%、资本投入很低、利润变现率达到100%的软件公司。太棒了，我可以去吃晚饭，彻底放松了。”
不会这样。
如此巨大的叙事转变，会对市场造成非常严重的伤害。而且，我们已经可以在市场上看到一些预警信号。
相信大家都看到了Meta最近的公告。
一开始，它说要开发自己的大语言模型，而且是开源的大语言模型。随后，它又投入巨额资金建设数据中心，用来运行这些模型。
现在它又宣布，准备把超出自身需要的部分数据中心容量卖给其他客户，开始经营云计算业务。
这就很有意思了。
首先，目前已经有大约三家云计算企业占据了这个市场。想要进入这个市场，与它们竞争，并不是一件容易的事。
看看Google花了多长时间，才终于让自己的云计算业务达到还算可以的盈利水平。
我们有什么理由相信，第四家或者第五家公司进入后，就能够顺利实现这个目标？
你当然可以说：“我会把这些算力卖给外部客户。”但这样做能获得足够高的利润吗？
我非常怀疑。
尤其是在Meta很可能并不是唯一一家产生这种想法的公司时。这或许会成为整个行业普遍采取的做法。
我记得吉姆·克莱默曾经在《Mad Money》节目中说，他认为Meta的这项公告能让公司股价上涨100美元。
我自己不这么认为。在我听来，这更像是在黑暗中吹口哨，给自己壮胆。
所以是的，我认为这种逆转有可能发生。事实上，我认为它一定会发生。
而当它发生时，会在多个方面造成非常严重的破坏，包括融资问题、部分企业能否继续生存、相关法律纠纷，以及这些公司股票在市场上的表现。
问题12
你此前对半导体行业的前景似乎相当怀疑。现在发生了什么变化？
特里·史密斯 对于半导体行业的前景，我仍然保持相当程度的怀疑。因为我认为，目前这种狂热投入的性质决定了它不可持续。
GPU领域会不会出现竞争？当然会，而且竞争已经出现了。我们已经知道，博通等公司会进入GPU领域参与竞争。
这个行业目前的资本开支热潮会不会无法持续？是的，我认为会。
不过，我们已经投资了一些虽然会受到影响，但并不是以如此直接方式暴露其中的公司。
$德州仪器 (TXN.US)$就是一个很好的例子。它主要从事模拟芯片业务。
另外一些例子虽然不完全相同，但包括TSMC这样的公司，长期以来，我一直在团队内部主张，我们应该持有TSMC。
我们能否预测半导体周期？我对此表示怀疑。
我们能否预测半导体周期中最终的赢家是谁？我更加确定自己做不到。
但我知道，TSMC是当前趋势的主要受益者，而且在我们能够合理预见的未来，它可能会继续受益。
电力设备供应商也是同样的道理。当前数据中心建设热潮显然给$GE Vernova (GEV.US)$等公司带来了巨大的推动。但我认为，即使没有这轮AI数据中心热潮，它们的业务也会继续发展。
如果这一切突然结束，当然会对它们的业务造成伤害。但我不认为，这会让这些公司的基本面彻底失去方向。
它们正在不断扩大已安装设备规模，在模块化核反应堆方面也还处于非常早期的阶段。无论发生什么，我认为这些业务都会继续推进。
问题13
你们会多么密切地监控投资组合中不同股票之间的相关性？
特里·史密斯 我们会监控。
当然，我们可以坐在这里说：“我们持有的是一个多元化投资组合。我们认为Amadeus与Sage不同，与Veeva也不同，和其他公司同样不同。”
但现实是，它们归根结底都是软件公司。
如果市场上的其他人认为它们彼此相关，那么至少对于短期股价表现而言，我们认为它们基本面不同，也不会有太大帮助。
我们确实会观察在重大因素冲击市场时，投资组合中的股票过去是如何一起波动的。
我们会借此判断，自己是否买入了一些虽然在基本面上看似没有相关性，但市场实际上把它们视为同一类的公司。
所以，我们会持续监控相关性。
问题14
特里，你现在仍然享受管理资金这件事吗？
特里·史密斯 是的，我还是喜欢。不过有时候做这份工作，就像头疼时又赶上一场雷暴，实在算不上好受。但任何工作大概都是如此，我不认为有什么工作能够完全没有问题。
我仍然喜欢了解新的事物，并尝试把这些认识应用到投资中。如果不是因为一些评头论足的人，我大概会更加享受这份工作。
我们有一位客户也喜欢橄榄球联盟比赛，我也是球迷。
他曾经问我：“当那些人写出各种恶毒的内容时，你是怎么应对的？”
我说：“很简单，我不看。”
我通常只读标题。这或许有点偷懒。但如果我看完标题，发现它明显已经朝某个方向下结论，我有时就会想：“剩下的内容大概不需要读了，因为我已经知道它会说什么。”
这就像现在读很多报纸或者看某些新闻频道一样。
你看到标题之后就会想：“好吧，现在标题已经告诉我立场了，我也就知道整篇文章会写什么，所以没有必要继续读。”
我对这份工作真正的抱怨，大概也只有这个。
问题15
听完今天的交流，我得出的结论是，你们的投资准则、理念和投资流程并没有发生实质性变化，只是其中稍微加入了一点动量因素。这是一个中肯的判断吗？
特里·史密斯 这是一个中肯的判断。
不过，我也想补充一点。
当我们说“加入了一点动量”时，首先要问，我们谈论的究竟是什么动量？
我的答案是：基本面动量，而不是股价动量。
我承认，我们买入的一些重要公司，与卖出的公司一样，股价动量仍然是负面的。
比如Sage与Intuit之间的比较就是如此。
但是，我认为这两家公司的基本面动量完全不同，它们受到AI冲击的基本面风险可能也截然不同。
另外，我也坦诚地说过，这次发生的变化意味着，我们必须承认，过去五年里，我们没有用应有的严格标准去检验自己的持仓。
这里指的是投资策略的第一条：投资好公司，并把基本面增长动量作为判断好公司的组成部分。
因为从历史上看，我们一直非常明确地说，一家公司要称得上好公司，需要具备两样东西：第一，良好的资本回报率；第二，持续增长的来源。
这一点我们一直说得非常清楚。
但在长期持有部分公司的过程中，我们对第二点有些失去了关注。
这就是我对我们这次调整过程最坦率的看法。
编辑/rice